智谱、MiniMax冲刺港股：AI大模型第一股，为什么是现在？
12月19日，港交所官网显示，北京大模型企业智谱已通过港交所聆讯，并披露招股书文件，正式冲刺港股“大模型第一股”。
而这一进程，很快迎来了实质性推进。今天智谱已正式启动招股，认购期将持续至2026年1月5日，并计划于2026年1月8日以股票代码“2513”在港交所主板挂牌上市。
按照招股书披露，智谱此次IPO拟发行37,419,500股H股，其中香港公开发售1,871,000股，国际发售35,548,500股。若按每股116.2港元的发行价计算，本次募资规模预计约43亿港元，对应IPO市值有望超过511亿港元（均不计“绿鞋”机制）。
从时间点看，这条消息并不算突然。过去，关于大模型公司“什么时候上市”的讨论，已然持续很久。只是此前，这个问题更多停留在传闻和试探阶段，而现在，显然推向了最后阶段。
更值得注意的是，智谱并不是唯一一个到这个节点的公司。几乎在同一时间窗口，来自上海的稀宇MiniMax也通过港交所聆讯，计划2026年登陆港股。在此期间，还包括月之暗面的上市讨论，也随之升温。
参数竞赛、模型对齐、多模态突破，是这个行业此前最重要的叙事；而现在，越来越多的问题开始浮出水面。算力成本是否存在拐点？模型能力的提升，是否真的带来了单位成本下降？商业化收入，究竟能覆盖多大比例的研发与算力投入？
这些问题，在一级市场阶段可以被暂时搁置，但一旦走向上市，它们将被迫摊开在财务报表与招股书中，接受最直接的检验。也正因如此，谁会成为“大模型第一股”，已经不只是一个资本标签的问题。它更像是一场行业层面的“压力测试”，测试的不只是某一家公司的业务结构，也是在测试整个中国大模型产业，是否已经走到了必须接受现实校准的阶段。
在这样的背景下，再回头看智谱、MiniMax、月之暗面接连被推到上市讨论的前台，一个问题变得无法回避：为什么是现在？
IPO窗口全开，三重推力催生“上市进行时”
这波AI赴港上市潮，第一个推力来自港交所的橄榄枝。
2023年，港交所正式推出特专科技上市新规（18C章），明确将AI企业纳入支持范围。这意味着，持续盈利不再成为硬门槛，高成长、慢盈利的AI公司终于迎来一道敞开的门。
2024年，门槛进一步降低，已商业化公司市值要求从60亿港元降至40亿港元，未商业化公司从100亿港元降至80亿港元。这一调整，精准匹配了AI企业“估值高、回报慢”的成长节奏。
2025年5月，港交所又推出“科企上市专线”，允许符合18A、18C章的企业保密递表。这不仅保护了拟上市公司的商业机密，还将审核效率提升了30%以上。对于智谱AI、Minimax这类处在关键攻坚期的公司来说，保密递交意味着可以在不惊动竞争对手的前提下推进上市，避免关键信息过早暴露。
与A股相比，港股对未盈利科技公司的包容性更加明显。A股科创板虽也支持科技企业，但对研发占比、营收增长仍有隐性门槛；而港交所的规则，更贴合AI企业早期“重研发、轻营收”的特点。
沙利文大中华区执行总监周明子说：“对那些聚焦前沿算法、短期难盈利的AI初创公司，港股提供了一个内地市场难以替代的融资出口。”
大模型是众所周知的“吞金兽”，一次千亿参数模型的训练，成本就高达3–5亿元，光日常推理上的算力消耗，日均也要烧掉数百万元。
早在2024年之前，资本热情高涨，公司弹药充足。智谱AI就在2024年内完成4轮融资，总额超50亿元，投资方包括沙特阿美、北京市AI产业基金等；Minimax到2025年7月已融资5轮，最新一轮获上海国资母基金3亿美元战略投资，估值冲上30亿美元。
然而随着时间的推移，AI融资市场明显降温。一方面，腾讯混元、阿里通义千问等大厂“嫡系”模型依托生态优势，挤压创业公司空间；另一方面，一级市场投资者回归理性，对“只烧钱不盈利”的模式越发谨慎。
投中数据显示，2025年上半年AI赛道融资额同比下降42%。而“三小龙”仍处亏损状态，资金压力与日俱增。此时，登陆公开市场成为缓解资金紧张的最直接路径。智谱AI虽然在2025年二季度月收入突破1亿元，拿下三星、中国银行等标杆客户，但下一代模型研发与算力扩建仍需大量资金；Minimax年收入已达1亿美元，符合港交所营收门槛，可若要拓展海外、加强内容生成能力，同样离不开资本支持。
公开市场的融资能力，将直接影响它们能否在下一轮模型竞争中稳住阵脚。沙利文《2025年中国AI大模型产业报告》揭示了一个关键转折：2025年上半年，中国企业级大模型日均调用量突破10万亿tokens，较2024年下半年激增363%。
这背后是大模型从实验室走向产业的真实跨越，规模化商业落地逐渐成为主题。需求爆发也改变了竞争焦点。企业客户不再只测试模型性能，而是更关注能否解决实际业务问题；核心诉求从“降低算力成本”转向“明确场景、实现系统无缝集成”。
应对这些挑战，需要投入大量资金用于行业定制化方案、专业实施团队以及技术与业务系统的深度融合，这些都需要长期、稳定的资本支持，而上市正能提供这样的融资渠道。
当然，上市也是一次对自身商业模式的“成人礼”考验。它将把公司的战略、产品和市场前景，置于公众和资本市场的放大镜下审视。这不仅是为了融资，更是为了在激烈的市场竞争中，找到一条清晰、可持续的生存与发展之路。
智谱、MiniMax、月之暗面，三种路径
智谱、MiniMax、月之暗面冲刺“大模型第一股”，看似方向一致，但背后是三条泾渭分明的技术路径与商业模式。
招股书显示，智谱在IPO前已完成8轮融资，累计融资规模超83亿元，最新投后估值达243.77亿元。投资方不乏阿里、腾讯、红杉资本、高瓴资本等头部机构。
智谱的技术核心是打造能力均衡的“全优生”。其8月发布的旗舰模型GLM-4.5，是全球首个将复杂推理、代码生成和智能体交互能力进行原生融合的单体模型。
同时，智谱在正式通过港交所上市聆讯没几天，还上线并开源GLM-4.7。新版本面向Coding场景强化了编码能力、长程任务规划与工具协同，并在多项主流公开基准测试中取得开源模型中的领先表现。
在Code Arena全球百万用户参与盲测的专业编码评估系统中，GLM-4.7位列开源第一、国产第一，超过GPT-5.2。
过去，智谱对外释放的核心信息不再是模型尺寸的比拼，而是扎扎实实的商业指标。公司CEO张鹏透露，其面向开发者的软件工具和模型业务已获得超过1亿元人民币的年度经常性收入（ARR），其API业务平台服务于超过270万付费客户。
成立于2021年12月的MiniMax，是“三小龙”中的后起之秀，但发展速度令人瞩目。截至2025年12月，共完成5轮融资，最新一轮是2025年7月，上海国资母基金投资的约3亿美元，融资后该公司估值约300亿元。
MiniMax 从一开始就把重心放在多模态、语音与情绪理解等更偏产品化的方向上。虚拟角色、AI 陪伴、内容生成，这些强调即时体验与情感连接的应用形态，让 MiniMax 在用户侧的感知度明显更高，也更容易跑出阶段性增长数据。
商业模式上，MiniMax与阿里巴巴的深度绑定成为最大亮点。通过接入阿里云AI市场，MiniMax快速触达数百万中小企业客户，实现标准化服务的规模化销售；与阿里文娱的战略合作，则为其打开了影视、综艺、游戏等To B大客户市场。2025年，MiniMax年收入突破1亿美元，其中来自阿里生态的订单贡献占比达42%。
这种“快扩张、重产品”的路径，也直接体现在 MiniMax 上市前的关键数据中。
12月21日，MiniMax正式向港交所递交招股书，一连串披露数字迅速引发市场关注：账上现金储备超过 10 亿美元，2025 年前三季度营收同比增长 174.7%。在持续高强度研发投入的同时，其经调整后的净亏损被控制在 1.86 亿美元以内。
更重要的是，上市进程并未放缓其技术节奏。递表两天后，MiniMax 又上线了新一代模型 MiniMax M2.1，试图向市场证明，其增长并非建立在“暂停研发换现金流”的短期策略之上。
到这里会发现两家公司虽然同时走向 IPO，但真正要审视的，并不是同一道题。智谱的核心逻辑，更像是一家正在被“基础设施化”的大模型公司。它的收入结构以 API、平台服务和政企客户为主，商业化节奏相对稳健，但代价是持续高强度的研发和算力投入。
招股书层面，智谱需要回答的关键问题并不是“有没有收入”，而是这种以能力覆盖为导向的模型路线，能否在未来几年内显著摊薄单位算力成本，让亏损曲线真正出现拐点。
MiniMax的增长更多来自多模态、内容生成和产品化应用，收入扩张速度快、用户感知强，但成本结构同样陡峭。
上市前，市场对 MiniMax 的关注点并不在“能不能做出产品”，而在于这种偏 C 端、偏内容的模式，是否具备足够高的长期复购率和毛利弹性，来覆盖持续扩大的模型投入。换句话说，它需要证明的不是增长能力，而是规模化之后的盈利质量。
这也导致两家公司在亏损问题上的“叙事压力”并不相同。智谱更像是在解释：我为什么现在还不能赚钱，但未来为什么一定能更高效；MiniMax 则是在被追问：高速增长之下，亏损是否真的会随着规模放大而自然收敛。
从资本市场视角看，这并不是谁更好、谁更差的问题，而是两种路径的风险定价差异。智谱赌的是“平台型大模型”的长期护城河；MiniMax赌的是“产品化、多模态”的商业爆发力。
而 IPO 的真正意义，恰恰在于把这两种赌注，第一次放进同一套公开、持续的市场评估体系之中。
如果说智谱和 MiniMax，代表了当前中国大模型公司中，最典型、也最容易被资本市场理解的两种“上市路径”，那么它们的同步推进，反而让另一家头部玩家的选择显得格外醒目。
在这场围绕“大模型第一股”的竞速中，并非所有站在牌桌中央的公司，都选择在同一时间出牌。月之暗面，这家曾凭借 Kimi 在大众市场掀起最大声量、也在一级市场拿下最高单笔融资的明星独角兽，至今仍未明确启动 IPO 流程。
技术上，月之暗面的核心模型Moonshot系列参数规模虽仅为GLM的1/3，但在长文档处理、多轮对话连贯性上表现突出。其办公助手可直接读取复杂的Excel表格并快速生成专业分析报告，支持200轮以上连续对话而不偏离主题，这种技术路线，使其算力成本较行业平均水平低25%，在中小企业市场具备成本优势。
商业化方面，月之暗面C端产品“kimi办公助手”涵盖文档处理、会议纪要自动生成、英文邮件润色等功能，通过“基础功能免费+高级功能订阅”模式积累超500万用户；B端则针对中小企业推出“AI办公套件”，提供本地化部署、数据私有化等定制服务。
换句话说，三家公司虽然被并置在同一轮上市讨论中，但月之暗面真正回答的，或许并不是“如何登陆资本市场”，而是“是否必须在现在这个时间点登陆”。
真正的竞争，不止在于敲钟那一刻的胜利
当这种差异被正式写进招股书、摊到财务模型中，真正的竞争，才刚刚开始。
在一级市场，大模型公司比拼的，是谁的技术路线更前沿、愿景更宏大、故事更完整；而一旦进入公开市场，所有抽象叙事都会被迫落地为具体指标。
过去几年，大模型的核心叙事是规模。更大的参数、更复杂的结构，被视为通往更强智能的必经之路。但当算力价格长期处于高位、推理需求开始规模化落地，“规模”本身正在从优势变成负担。谁能在不牺牲效果的前提下，用更少的算力完成同样的任务，也变成新的竞争力。
在这个背景下，几家头部公司的技术选择，开始显现出清晰分叉。有人选择在模型内部动刀，试图通过稀疏激活、结构优化，把算力浪费压到最低；有人把突破口放在模型之外，希望通过软硬件协同，整体拉高生成效率；也有人主动放弃“通用最强”的执念，转而把模型压缩到刚好够用，以适配真实行业场景。
与此同时，另一重压力也在显现。从股权结构看，三家公司背后都站着互联网巨头。智谱与腾讯、MiniMax与阿里、月之暗面与字节，这种关系在创业早期是加分项，但随着时间推移，这种关系开始变得复杂。巨头一边继续扶持生态伙伴，一边不断加码自研模型，外部合作的战略权重随时可能调整。
可以看到，头部公司不约而同地开始拓展更分散的客户结构：海外市场、政企客户、垂直行业应用，都是为了降低单一生态依赖度。
但所有博弈，最终都会回到一个最现实的问题上：什么时候开始赚钱。
尤其是在智谱即将以约43亿港元募资规模、超过511亿港元预期市值正式登陆港股的背景下，这个问题已不再是行业层面的讨论，而是会被持续写进财报、被资本市场逐季追问的硬指标。
截至目前，两家仍处于亏损状态。智谱 AI 2025 年上半年净亏 8.2 亿元，研发投入占比超50%；Minimax 同期亏损 6.5 亿元，收入增长虽快，却未形成规模效应。上市之后，它们必须向市场交出清晰的盈利时间表，否则估值压力将扑面而来。
对科技公司而言，亏损并不可怕，真正可怕的是亏损缺乏方向。上市之后，市场不再接受“长期投入”的模糊承诺，而是要求看到清晰路径：哪些成本可以被技术优化摊薄，哪些收入可以被产品化放大。
这也解释了为什么，大模型公司的商业化重心正在发生转移。从高度定制、强交付的项目制，逐步走向更标准化的平台与产品形态。API、订阅、模块化解决方案，本质上都是在做同一件事——让模型能力从“单次出售”，变成“持续复用”。
随着这种转变推进，行业分化也会被进一步放大。头部公司凭借资金、算力和品牌优势，获得更高的议价能力；而中小团队则在成本与价格的双重挤压下，逐渐失去空间。上市并不会终结竞争，反而会加速这场分化。
从这个角度看，“大模型第一股”的意义，并不在于它代表了谁的成功，而在于它率先把整个行业拉进了一套更真实的运行逻辑之中。
当大模型公司真正站在公开市场上，被持续追问成本、效率和回报，它们才第一次开始像一门产业，而不只是一个技术理想。而这，可能比敲钟本身，更值得被记住。
本文来自微信公众号“AI大模型工场”，作者：西梅汁，编辑：星奈，36氪经授权发布。
