雷军，吃到了马化腾的苦
小米一纸公告划破长空，也划碎了不少投资者的心。
小米联合创始人、副董事长林斌披露，计划在未来数年内将累计减持不超过 20 亿美元公司股份。
公告字斟句酌，极力渲染“个人资产安排”的常规性，强调“长期服务”的忠诚度。从合规与治理层面看，这几乎是一份无可挑剔的公关范本。
但市场的反应依然迅速且一致：股价承压，讨论升温，情绪扩散。刚从年内低位尝试修复的小米股价，昨天再度冲高回落，徘徊低位。
这一次，雷军的对手，不是外部的黑天鹅，也不是业务季节性利空，而是来自内部“二号人物”的一纸长期减持预告。
这一夜，雷军或许会想起2000公里之外的马化腾。
后者经历了南非大股东 Naspers 长达八年“减持持久战”，才熬过黎明前的黑暗；而雷军，才刚刚踏入这条幽深长廊。
小米史上最大规模减持
单从形式上看，林斌的减持安排并不算激进。
公告现实，自2026 年 12 月起，每 12 个月减持金额不超过 5 亿美元，累计不超过 20 亿美元。分期执行的“慢动作”，显然是为了规避一次性抛售对二级市场的剧烈冲击。即便减持完成，林斌仍持有小米约 17% 的股份，并不构成实质性的“清仓离场”。
如果这只是一份财富管理说明书，它理性且标准。但资本市场从不看你留下了多少，只看你拿走了多少。
这20亿美元（约合156亿港元）的套现，是小米上市以来前所未见的：
2019年，晨兴资本减持套现 22 亿港元；
2021年，高通减持套现 11 亿港元；
2024年6月，林斌曾小试牛刀套现 1.79 亿港元。
此次减持规模，是林斌半年前那次套现的87倍，也是小米上市以来首次由核心创始团队系统释放“长期套现”信号。
市场关注度和情绪剧烈波动，不难理解。如果说此前的财务投资人离场是“落袋为安”，那作为二号人物的林斌套现离场，就很容易在社媒评论区里看到类似直白的潜台词：“宁愿成立投资公司去外面看机会，也不想再赌小米的未来。”
减持的时机，也相当微妙。
仅公告前一交易日，小米完成连续第4 日股份回购，累计回购 1500 万股、耗资近 6 亿港元。就在企业拼命买入以提振信心时，创始人之一却宣布要长期卖出。
在小米的权力图谱里，林斌不仅是副董事长，更是雷军曾经并肩作战、承诺“锁仓五年”的坚定盟友。当这种曾经的战友意志演变为“分期提现计划”，这种心理杀伤力是毁灭性的：
主帅在冲锋，副将在收兵。这笔账，投资者怎么算都觉得亏。
前车之鉴
如果说雷军现在才感受到“被减持”的切肤之痛，那么马化腾早已在类似的深渊里完整走过了一个轮回。
自2018 年起，腾讯第一大股东 Naspers（通过子公司 Prosus）启动减持。这本是一场源于 Naspers 自身财务压力的“外生型减持”，但其带来的阴影却笼罩了腾讯长达八年。
2018 年，Naspers 首次减持腾讯 1.9 亿股，占当时腾讯总股本约 2%，套现金额约 780 亿港元；2021 年，Prosus 再度披露减持计划，明确表示减持比例不超过 2%，并承诺“三年内不再减持”。这一表态，一度被市场视为减持进入尾声的信号。
然而，仅仅一年之后，2022 年 6 月，Naspers 便打破此前承诺，宣布将持续、小规模地减持腾讯股份，理由是“为支持自身股份回购计划”。这一反转，对市场信心造成明显冲击。2022 年 10 月，腾讯股价一度跌破 200 港元，创下多年新低，减持预期重新成为主导估值的重要因素。
从规模上看，Naspers 的套现力度，远超当前林斌的减持计划。截至 2024 年 12 月 27 日，Prosus 通过出售腾讯股票累计套现约 1745 亿港元，日均套现规模约 1.5 亿港元。更关键的是，这种减持具备高度“机械化”的特征：不以股价高低为转移，也不与腾讯经营表现挂钩，而是按既定节奏持续进行。
对马化腾而言，这是一种极为被动的处境。作为持股比例超过20% 的第一大股东，Naspers 的任何减持动作，都会在市场中被放大解读，极易引发跟风抛售。
而腾讯管理层对此几乎没有直接干预空间，只能承受其带来的长期估值压力。
正是在这种背景下，马化腾的应对策略，逐步从被动防御转向主动对冲，其核心手段只有一个：用回购对冲减持。
自2021 年起，腾讯回购力度显著加码：2021 年回购金额仅 26 亿港元，2022 年迅速提升至 338 亿港元，2023 年进一步增至 494 亿港元，2024 年更是达到 1120 亿港元，回购逐步演变为一种规模化、常态化的资本动作。
这一“回购对冲减持”的策略，最终取得实质性效果。
截至2024 年底，腾讯累计回购金额达 1876 亿港元，已超过 Prosus 同期 1745 亿港元的套现规模。
更重要的是，腾讯采取的是注销式回购，回购股份不进入库存，而是直接注销，使公司总股本从2021 年末的 96.1 亿股降至 2024 年末的 92.2 亿股，降至近十年来的低位。
总股本的持续收缩，直接推高了每股收益，也从根本上削弱了减持对估值的压制效应。随着这一结构性变化逐步被市场消化，围绕Naspers 减持的焦虑，才开始明显缓解。
但这套打法有一个硬前提：你得有足够充足的“重火力”现金流。这恰恰是当下雷军最头疼的问题。
雷军的“两难”
雷军与马化腾的处境，看似相同，实则“温差巨大”。
首先是减持身份的敏感性。
腾讯面对的是外部股东减持。外部大股东 Naspers 的减持动机并非基于对腾讯基本面的判断，而是服务于自身资本结构安排。这种“外生型减持”，短期冲击情绪，长期却并不否定企业价值。更重要的是，它具备明确的阶段性终点，一旦回购目标完成，减持压力自然消解。
小米的情况截然不同：林斌是内部核心创始人。资本市场永远对内部减持更敏感，因为内部人对企业真实经营状况具备信息优势，很容易让外界容易解读为对企业未来增长的担忧。更关键的是，林斌减持是主动规划的长期行为，跨度四年。这种持续套现预期，会对市场信心形成持续性消耗。
其次是回购的底气。
2025年以来，腾讯回购了近750亿港元；而小米呢？仅回购了58亿港元，不足腾讯的8%。
即便是减持公告发布前的连续4日回购，累计金额也仅5.99亿港元，与林斌每年最高39亿港元的减持额度相比，可谓杯水车薪。
这并非雷军小气，而是小米的钱正处于最惊险的“跳跃期”。
此刻的小米，正处于“手机+汽车”双主业的烧钱攻坚战中。
手机业务在存量市场肉搏，毛利如刀片般稀薄；
SU7虽然卖爆了，但汽车业务仍处于巨额投入的“烧钱期”，研发与产能扩张无一不需要天量资金。
这是一场残酷的多线作战：雷军既要省下每一分钱当做造车的“军费”，又要掏出口粮去回购护盘，还得防着内部人信心崩塌引发的踩踏。
如果加大回购规模，可能会拖累造车的进度；如果任由股价下跌，小米的融资渠道与品牌溢价将受损。这种两难，正是雷军此刻最真实的体感。
马化腾已经跨过了那座山，因为腾讯已经足够成熟；而雷军还在半山腰，风大、雪厚，且背后传来了队友收兵的声音。
资本市场从不相信眼泪，只相信价值。马化腾靠恐怖的盈利能力熬干了减持者的耐心，雷军唯一的解药，只能是汽车业务持续爆金币。
这一关，雷军无路可退。他必须在林斌的套现周期里，用一张足够漂亮的财报，去让市场忘记那张20亿美元的减持清单。
本文来自微信公众号“金角财经”，36氪经授权发布。
