元动力 —— 中美生物医药投资对比分析

元禾汇·2025年12月12日 17:27

从中美生物医药领域投资概况、中美医疗体系的差异、“募、投、管、退”视角下的对比与思考等维度进行展开。

行业研究是投资的源动力。元禾控股推出“元动力”系列行研分享，编辑部据此推出《元动力》行业研究专栏，旨在交流行业研究成果，分析行业发展趋势，探讨未来投资方向。

本期《元动力》行业研究专栏聚焦中美生物医药投资，分享者是元禾控股研究中心（博士后科研工作站）分析师陈铭源博士，将从中美生物医药领域投资概况、中美医疗体系的差异、“募、投、管、退”视角下的对比与思考等维度进行展开。

中美生物医药领域投资概况

美国VC投资成功案例

美国VC投资成功案例——Moderna

Moderna投资项目信息，资料来源：Moderna公司信息、美林证券

Moderna（莫德纳）的投资案例堪称经典。在新冠疫情之前，该公司虽专注于拥有巨大潜力（可应用于传染病疫苗、肿瘤免疫等多个领域）的mRNA技术平台，但其技术尚未得到大规模验证，风险极高。风险投资基金Flagship Pioneering作为其创始投资者和主要推动力，自2010年起通过多轮融资注入数亿美元，并以独特的“原型-孵化-成立”模式，支撑公司从概念走向成熟。成功的关键在于Flagship对mRNA技术颠覆性潜力的前瞻性判断，以及在公司多年未有产品上市时的长期坚持；而COVID-19疫情的爆发则成为了验证并加速其技术商业化的历史性机遇。Moderna于2018年上市，但其价值的真正爆发是在2020年新冠疫苗获得授权后，股价在疫情期间飙升数十倍，为早期投资者带来数百亿美元的巨额回报，成为生物科技投资史上最成功的案例之一。

美国VC投资成功案例——Alnylam Pharmaceuticals

Alnylam投资项目信息，资料来源：Alnylam公司信息、美林证券

Alnylam Pharmaceuticals（以下简称Alnylam）成立于2002年，是全球RNAi（RNA干扰）疗法领域的开创者，并于2018年成功推出了首款获批的RNAi药物。公司名称“Alnylam”源自创始人John Maraganore的姨妈——一位阿拉伯学者所启发的“al nilam”，这个词意为“一串珍珠”（巧妙地致敬了RNA的核苷酸链结构），同时也是猎户座腰带中心恒星的名字。

目前，Alnylam已建立起强大的商业和研发管线，拥有6款已上市的siRNA药物，主要聚焦于罕见病并拓展至心血管适应症；同时，其18款在研产品覆盖了三大核心方向：TTR及罕见病、心血管与代谢疾病、以及神经系统疾病，展现出广阔的市场潜力，公司市值也位居全球生物技术公司前二十。

Alnylam的核心竞争力在于其领先的递送平台技术。其C16配体偶联肝外靶向递送平台能够实现高效的肝外组织靶向，包括肺部、肌肉、脂肪以及中枢神经系统（CNS）。该技术平台具有超高效力，可实现超过90%的基因沉默效率，并能被多种细胞（包括CNS、肺和眼睛细胞）有效吸收。基于此平台研发的ALN-APP（靶向淀粉样蛋白前体蛋白）正是其在阿尔兹海默症（AD）和脑淀粉样血管病（CAA）治疗领域的重要探索。

在资本层面，风险投资公司Polaris Partners在Alnylam成立之前就与创始人保持了深度交流，并最终领投了公司的第一笔融资，为其早期发展提供了关键支持。

美国VC投资成功案例——Intuitive Surgical

Intuitive Surgical投资项目信息，资料来源：Intuitive公司信息、美林证券

美国风险投资在医疗科技领域的经典成功案例之一，是手术机器人公司直觉外科（Intuitive Surgical）。作为一家典型的ToB医疗设备企业，其标志性产品达芬奇手术机器人系统单机售价高达约2300万人民币，但公司的核心盈利模式更在于持续性的收入：包括每年8-15万美元的系统维护费用，以及每次手术约5000美元的专用耗材配件与培训服务，由此构建了强大的商业壁垒。公司的创业故事始于加州，团队在旧金山斯坦福大学所在的南湾地区起步，并于1997年成功研发出第一台原型机。在其发展历程中，早期风险投资的介入不仅提供了关键资金，更助力其完成了从技术原型到商业化产品的关键飞跃，最终通过上市为投资者带来了极为丰厚的回报，成为医疗设备领域一个里程碑式的投资典范。

中国与美国生物医药领域投资数据对比分析

美国近十年生物医药投资数据，资料来源：Crunchbase数据库

过去十年间，北美生物医药领域的投资规模在2021年达到峰值，约为600亿美元。然而到2024年，投资金额较2021年已下降约50%。这三年间，该行业相继经历了IPO市场冰封、利率持续高企以及宏观政策调整等多重挑战。

中国近十年生物医药投资数据，资料来源：来觅数据

中国生物医药领域的投融资情况同样受到宏观外围因素波动的影响。在融资案例结构方面，生物药的占比较化学药更高，而上游原料与辅料、中药板块的融资比例已接近消失。近年来，“投小投早”仍是行业的主要趋势，但比重略有下降。具体来看，2024年早期融资金额占比从2023年的42.15%降至31.12%，中后期融资占比由56.95%小幅上升至57.20%，战略融资占比则由0.89%显著提升至11.68%。

全球医疗健康投融资信息，资料来源：动脉橙数据库

全球生物医药投融资数据显示，中美两国在该领域的投资同样受到全球宏观环境波动的冲击，整体趋势相似：均在疫情后两年达到峰值，随后经历一段回调期，目前正处于波动修复阶段。

2025年上半年相较于2024年下半年有所回暖，但第二季度因特朗普政府发动全球关税战，并推动美国“最惠国药价”政策，对全球医药产业信心造成明显冲击，进而影响了资金对医药领域的投资意愿。

总体来看，当前行业仍处于复苏轨道，但全球宏观政策的持续波动（如美国降息节奏、关税政策变化、药价集采等）仍将干扰医药行业融资复苏的步伐。

美国知名生物医药风险投资机构

美国生物医药投资机构历史沿革，资料来源：元禾控股

主动创造与深度参与：以Flagship Pioneering和Third Rock Ventures为代表的顶级机构，已超越传统的财务投资角色，扮演着“创业者”与“共建者”的角色。它们凭借深厚的科学背景与行业资源，从源头主动创立公司，全程深度参与其战略与研发。这种模式对机构的科学洞见和资源整合能力要求极高。

全周期投资与专业赋能：以RA Capital为代表的大型投资机构，具备覆盖从初创到上市的全阶段投资能力，为创业公司提供“一站式”的长期资本支持。同时，其内部的研究团队（如TechaAtlas研究院）为投资决策提供专业研究支持，进行项目可行性评估与技术尽调，实现了“资本”与“智库”的双重赋能。

“基地+基金”生态模式：Alexandria Real Estate Equities作为美国最大的专注生命科学的房地产投资信托基金（REIT），打造了独特的“地产+投资”生态。其核心在于通过建设和运营顶级的实验室与办公空间（如在波士顿、旧金山、圣地亚哥等东西海岸核心生物集群），吸引并汇聚从大学孵化器（如加州大学）到跨国药企研发部门（如辉瑞）的各类创新主体，形成产业集群，再从中发掘和投资优质项目。

孵化器驱动型投资：以5AM Ventures为例的机构，设立了专门的孵化计划（如4:49AM initiative），将约三分之一的资金用于系统的早期孵化。该模式旨在更早地识别和培育科学创意，通过提供资金、指导和资源，助力其跨越从概念到公司的“死亡之谷”，并在此过程中获得领先的投资机会。

2025年美国生物医药赛道近期融资案例

近期美国生物医药各赛道融资案例，资料来源：元禾控股

在生物技术领域，资本正加速向兼具前沿技术平台与明确临床转化能力的创新企业集中。Eikon Therapeutics凭借诺奖级超分辨率显微镜技术实现对蛋白质动态的实时观测，在融资超11亿美元后推进肿瘤免疫疗法至Ⅲ期临床；Lila Sciences通过融合AI、软件与机器人的“科学超级智能”平台，以13亿美元估值引领科研范式的颠覆性变革；而Latigo Biotherapeutics则依托非阿片类止痛药靶点Nav1.8的差异化布局，获1.5亿美元融资挑战Vertex。头部企业如MapLight、Pathos AI等巨额融资持续推高行业天花板，而Kardigan、Dispatch Bio等新锐的早期融资纪录则印证了资本对跨学科技术整合与临床落地潜力的双重青睐，凸显生物科技领域“技术深度+临床速度”的投资新逻辑。

中美医疗体系的差异

美国商业医疗保险是高额医疗费用的核心支付方

美国商业医疗保险，资料来源：公开资料整理

美国的高额医疗费用使得商业医疗保险成为不可或缺的核心支付方。图中数据显示，一次“顺转剖”分娩及五晚住院的费用就高达10.2万美元，而一款创新药（如百泽安）在美国的自费标价可达每支4,320美元。面对如此高昂的支出，个人通常难以独立承担，商业医疗保险通过其支付机制（如设置年度自付额、共付比例等）覆盖了大部分费用。2026年加州主要医保公司的费率普遍上涨，平均达10.3%，其中部分公司涨幅甚至超过20%，这既反映了医疗成本的持续上升，也凸显了保险在分散财务风险、保障就医可及性中的关键作用。因此，在美国的医疗体系中，商业保险实质上承担了高额医疗费用的核心支付功能，是连接患者、医院与药企的关键财务枢纽。

美国医保：商业医保与政府医保各占“一半江山”

美国医疗保险体系结构，资料来源：元禾控股

体系概括

美国医疗保险体系以其高度复杂性和巨额支出著称。其复杂性源于分散的法律框架（如Medicare、Medicaid与商业保险独立运行）、多方利益博弈（涉及药企、药房福利管理公司、保险公司等）以及不透明的定价机制（如批发采购成本、平均批发价等多种指标混用），导致医疗成本控制困难，药价改革也常面临利益集团阻力和政策执行障碍。

在此体系下，2023年美国医疗健康总支出高达4.6万亿美元，占GDP的16.7%，是全球医疗成本最高的国家之一。

从支付结构来看，美国医保主要分为商业医疗保险和公共医疗保险两大主体，2023年其支出占比如下：

私人健康保险：支出规模约1.5万亿美元，占比32%，是最大的支付方；
Medicare：支出规模约1.0万亿美元，占比22%，位列第二；
Medicaid：支出规模约8720亿美元，占比19%，排名第三。

主要医保类型与功能定位

1.商业医疗保险

商业保险是美国医保体系的支柱，主要分为两类：

团体保险：通常由雇主或学校为员工、学生集体投保，是美国约49%人口的主要参保方式。雇主一般承担保费的70%–80%。
个人保险：适用于自雇者、失业者或无法获得雇主保险的人群，可通过“奥巴马医改”市场或直接向保险公司购买。

2.公共医疗保险

公共保险项目旨在为特定群体提供保障，主要包括：

Medicare：面向65岁以上老年人、特定残疾人士及终末期肾病患者，由联邦政府管理。
Medicaid：针对低收入人群的医疗援助计划，由联邦与州政府共同出资和管理。覆盖范围包括住院、处方药、长期护理等，使用者通常免费或仅支付极低费用。
CHIP：专门为中低收入家庭的儿童提供健康保险，不受家庭移民身份限制，多数服务为免费或低收费。
军人医疗保险：包括TRICARE（适用于现役/退役军人及家属）和VA系统（退伍军人事务部直属医疗机构），为军人群体提供近乎免费的医疗保障。

美国医疗系统的不足——“看病难”

美国分级诊疗模式，资料来源：元禾控股

美国医疗体系严格执行以分级诊疗为核心的运作模式，该模式通常分为三层：初级护理、二级护理和三级护理。

初级护理是分级诊疗的基础与强制性首诊环节。在多数管理式医疗计划（如HMO）中，参保人必须选择一名家庭医生、全科医生或内科医生作为其主要照护医生（PCP），承担“医疗守门人”的角色。除急诊情况外，任何专科医疗服务均须经由PCP开具转诊单后方可预约，否则相关费用将不被保险公司覆盖。

二级护理指在PCP转诊后，由专科医生提供的诊疗服务，主要针对需要特定专业知识的复杂或专科疾病进行诊断与治疗。

三级护理承接来自初级与二级护理转诊的最复杂、严重病例，通常在大型医学中心、大学附属医院等机构进行，涵盖器官移植、心脏外科手术、癌症综合治疗、重症创伤救治等高难度医疗服务。

为什么一定要买医保？——原因和思考

美国医疗保险注册，资料来源：Covered California、Franchise Tax Board、公开资料信息

购买美国医疗保险不仅是获得医疗服务的重要保障，更是避免高额财务损失、满足法律规定的必要举措。如图所示，美国医疗保险的注册具有严格的时间窗口限制，通常每年仅有一次“开放注册期”（Open Enrollment），错过该时段或触发“特殊人生事件”后才可申请“特殊注册期”，否则将失去年度投保机会。此外，在实行“无健保罚款”制度的州（如加州、新泽西、马萨诸塞州、华盛顿特区、罗德岛及佛蒙特州等），没有医保将面临税务罚款。以加州为例，2023年针对未参保的罚款金额会因收入、家庭结构而异，单身、已婚、有孩子的家庭年收入一旦高于一定数额，罚款额可从数百美元到数千美元不等。因此，及时参保既能避免因无医保而带来的高额罚款，也能在就医时通过保险分摊高昂的医疗费用，实现个人财务与健康风险的双重管理。

为什么美国医疗是这样：半世纪的超额增速与保险扩容

美国医疗费用的超额增速与保险扩容，资料来源：光大证券研究所、美国经济分析局、美国医疗保险和医疗补助中心、同花顺iFind

从宏观视角看，美国医疗体系在过去半个世纪呈现出一种持续的、超越经济整体增速的成本扩张态势。其医疗卫生总费用的增长明显超过GDP增速，导致卫生总费用占GDP的比重已攀升至接近20%的水平。这种持续扩张的医疗市场，为众多医药产品在美国实现销售规模增长提供了结构性支撑。

从费用构成来看，健康保险的不断扩容是过去五十年间卫生总费用增长的核心驱动力。截至2022年，医疗保险支付占美国卫生总费用的比例已达到72%，成为主导医疗市场资金流动和医药产品价值实现的最关键支付主体。

美国商业医疗保险：用更高的保费收入来覆盖高昂的医疗成本

保费的发展趋势，资料来源：光大证券研究所、United Health年报

从美国商业医疗保险公司，特别是行业巨头的财务数据来看，美国医疗体系的运行结果往往表现为持续强劲的保险业务盈利水平。

以联合健康集团为例，该公司过去十余年人均保费（按保费总收入除以总客户数估算）持续上升，近年已超过5000美元。与此同时，其年保费收入与医疗成本支出之间的差额亦呈扩大趋势。在医疗费用不断上涨的背景下，保险公司维持盈利的方式并非主要通过控制医疗成本，而是依托其定价能力持续提高保费收入，从而实现了利润空间的持续增长。

“募、投、管、退”视角下的对比与思考

美国养老金是美元基金出资最大、最活跃的LP群体

美元基金的LP构成，资料来源：Pitchbook

如图所示，近期完成募集的多支主要医疗健康美元基金，其有限合伙人名单中普遍出现了多个美国养老金主体的身影，清晰印证了美国养老金是当前美元基金出资规模最大、最活跃的LP群体之一。

具体来看，在Flagship第八期基金（26亿美元）、礼来亚洲第七期基金（7亿美元）、瑞桥信贷二期美元基金（5亿美元）及5AM Venture第七期基金（4.5亿美元）的LP阵容中，均包含来自不同州、市及系统的退休基金。例如Orange County Employees' Retirement System、San Francisco Employees' Retirement System、Michigan Department of Treasury、State of Michigan Retirement Systems等机构多次出现，不仅单笔出资规模可观，且覆盖了从早期投资到成长期、从生物科技到AI医疗的多元赛道，展现了养老金在资产配置中系统化、全周期布局医疗健康领域的战略意图。

由此可见，以稳定长期回报为目标的美国养老金体系，已成为推动医疗健康创新资本形成的关键力量，其持续、大规模的出资也进一步强化了美元基金在生物医药与前沿医疗科技领域的资本厚度与投资活力。

中国政府引导基金是人民币基金出资主导的LP群体

人民币基金的LP构成，资料来源：公开资料整理

根据表格内容可以清晰地看出，中国政府引导基金已成为当前人民币基金最主要的出资力量之一，在引导社会资本投向国家重点领域方面发挥着关键作用。如图所示，全国社会保障基金理事会与多地政府投资平台（如深圳、合肥、厦门等地的引导基金及产业母基金）共同出资设立了多只专项基金，单只规模可达数十亿元人民币，并明确投向新一代信息技术、生物医药、高端制造、人工智能等符合国家战略的前沿产业。这既体现了政府通过资本引导产业升级的决心，也形成了“国家引导、地方协同、专业化管理”的出资体系，进一步巩固了政府类资金在人民币基金募资市场中的主导地位。

中美生物医药基金LP主导力量比较与思考

中美生物医药基金LP的比较与思考，资料来源：元禾控股

中美生物医药基金的LP群体在资金属性、投资逻辑与治理结构上存在显著差异。美国的市场驱动模式中，LP以养老金、捐赠基金等长期私人资本为主，追求风险调整后的高财务回报，因此投资决策高度市场化，偏好早期颠覆性技术，形成了创新活力强但可能忽视“冷门”领域的特征。而中国的政策引导模式下，LP以各级政府资金为主导，核心目标是实现产业升级与技术自主，因此投资更侧重成长期，常受地域、产业方向等政策目标引导，能集中资源扶持重点领域，但也面临行政干预与重复建设的潜在挑战。总体来看，美国模式侧重创新效率，中国模式强调战略执行，两者在治理逻辑和资本属性上的不同，共同塑造了全球生物医药创新的差异化生态格局。

美国生物医药投资的产业集聚效应

北加州的“生物科技湾”（Biotech Bay）产业集聚图，资料来源：BioSpace

核心区域与称号：北加州的“生物科技湾”（Biotech Bay）核心区包括旧金山湾、门洛帕克和帕洛阿尔托，是美国生命科学领域的核心枢纽。

成功基石：汇聚了全球行业领袖与初创公司，并得益于斯坦福大学、加州大学伯克利分校和旧金山分校等顶尖研究机构的强大支持。

行业影响力：拥有加州生命科学等行业协会，2023年加州生命科学领域创造了4720亿美元产值，支撑超过100万个就业岗位。

当前态势：尽管2023年因经济环境面临融资挑战、招聘放缓，但该地区依然是强大且稳健的研发与职业中心。

资料来源：BioSpace

核心区域：“生物科技海滩”涵盖南加州的圣地亚哥及周边区域（如托里派恩斯、千橡市）。

产业实力：该地区不仅以海滩和气候闻名，更汇聚了众多顶级的生物科学机构，包括全球领先企业和初创公司。

创新引擎：顶尖研究型大学，如加州大学圣地亚哥分校、斯克利普斯研究所和索尔克研究所，是推动其成为研发中心的关键力量。

行业支持：行业协会如总部位于圣地亚哥的Biocom California也坐落于此，为产业提供支持。

资料来源：BioSpace

核心区域：指马萨诸塞州以波士顿和剑桥为核心的地区。

产业专长：是生命科学领域的强大引擎，尤其在细胞与基因治疗方面领先；该州的药物研发管线占全美的14.9%。

人才与研究：汇聚了哈佛大学、麻省理工学院等世界顶尖高校和研究机构，是核心的智力资源。

行业支持：拥有超过1600名会员的生命科学行业协会MassBIO总部即设在剑桥。

资料来源：公开资料整理

Alexandria是美国最大运营生物医药产业园的企业，共管理8个生物医药产业园，总建筑面积达820万平方米。其中，苏州生物医药产业园（BioBAY）规模约为360万平方米，已吸引辉瑞、阿斯利康、百时美施贵宝等跨国药企入驻。

区域战略布局：公司在旧金山Mission Bay——这一与加州大学旧金山分校（UCSF）仅一街之隔的生命科学核心区——占据重要区位，深度融入由顶尖科研机构与生物技术初创企业构成的创新生态圈。

资产增值与稳定收益：自1997年上市后，公司持续拓展在波士顿朗伍德医学区的布局，累计投资十余个项目。这些资产依托核心医疗资源，通过长期租约（通常10年以上）保障稳定现金流，自购入以来估值已实现翻倍，成为公司股票回报的重要支撑。

生态化园区运营：位于圣地亚哥的Campus Pointe项目不仅获得LEED认证，还通过屋顶花园、健身中心、协作空间等设施提升租户体验。园区定期举办行业会议与交流活动（如生物技术创新大会），积极构建产学研合作生态，增强客户黏性与社群活力。

生物医药产业投资集聚效应的原因探讨——苏州与圣地亚哥的比较与思考

产业空间的高度集聚与专业化布局

资料来源：公开资料整理、BioBAY资料

圣地亚哥：以“多利松生物带”（The Bio Belt）为核心，沿州际5号公路形成产业廊道，沿线集聚了强生、诺华、辉瑞等跨国药企研发中心，与加州大学圣地亚哥分校（UCSD）、Scripps研究院、索尔克研究所等顶尖学术机构相邻。南部的“索伦托谷”则规划为集中的生物技术产业园区，形成“学术-研发-产业”紧密衔接的带状集群。

苏州BioBAY：通过分期规划（一至八期），形成总面积超过360万平方米的集中式产业园区，涵盖早期孵化、加速成长、产业化基地等功能区块，并明确规划“国家生物技术创新总部”“高端医疗器械产业化基地”等专业化功能片区，实现从源头创新到规模制造的纵向集聚。

“创新引擎”所提供的“知识源”与人才生态

资料来源：公开资料整理

生物医药作为高度知识密集型产业，其集聚效应的形成首先依赖于强大的“知识源”。苏州虽非传统科教中心，但通过积极的“引进来”战略，成功引进中科院下属院所及牛津大学等国内外顶尖高校的科研项目，在本地构建了高水平研究体系，为产业发展持续输送人才与技术。而圣地亚哥则依托加州大学圣地亚哥分校（UCSD）及索尔克研究所等世界级科研机构，不仅成为高端人才的培育基地，更通过教授与研究员直接创业，形成了从实验室到企业的高效转化路径。两地均以“学术—科研—产业”紧密衔接的创新生态为核心，奠定了生物医药产业集聚的坚实基础。

成熟的产业生态与完善的支撑体系

资料来源：元禾控股

若将生物医药产业比作一片“雨林”，其繁荣不仅依赖个别龙头企业作为“大树”，更离不开物种丰富、相互依存的完整生态系统。

在苏州，BioBAY（苏州生物医药产业园）作为核心平台，为初创企业提供从实验室空间、研发支持到资本对接的一站式服务。产业链层面，药明康德等大型CRO/CDMO企业的入驻，使新药研发企业可“足不出园”获取全链条外包服务。资本方面，活跃的政府引导基金与本土风险投资进一步赋能企业成长。

而圣地亚哥凭借数十年产业积淀，形成了深厚的创业文化与信任网络。这里汇聚了全美最密集的生物医药专业服务机构——从律师、顾问到投资机构，皆深谙行业规则。以Illumina（基因测序巨头）为代表的领军企业，不仅吸引上下游集聚，也培育了大量后续创业者，形成持续创新的“人才旋涡”。

两地均超越了传统“园区”模式，构建了让创新易于萌发、生长与繁衍的“产业雨林”——一个涵盖平台、链条、资本、文化与龙头引领的良性生态，这正是其生物医药产业集群得以持续发展的根本。

集聚效应的成功范式与未来展望

资料来源：公开资料整理

苏州与圣地亚哥的生物医药产业集聚，共同验证了"创新引擎+产业生态+政府与生活"的三环驱动模式。两地虽起点不同——苏州通过政府强力规划"蒸蒸日上"，圣地亚哥依托市场自然演进——但都成功构建了世界级创新高地。苏州BioBAY在短短十余年间集聚500余家企业，形成从研发到产业化的完整链条；圣地亚哥则凭借UCSD等顶尖机构，衍生超1100家企业，年产值达318亿美元。两地均以高水平科研机构为创新源头，通过共享平台促进技术转化，并依托龙头企业（如苏州的信达生物、圣地亚哥的Illumina）带动产业链集聚。政府角色上，苏州是规划者与投资者，圣地亚哥则更多是环境营造者；生活质量上，苏州的园林水乡与圣地亚哥的阳光海滩，共同成为吸引高端人才的关键。展望未来，苏州需从"引进模仿"向"原始创新"跃升，而圣地亚哥的核心优势正在于此。在全球竞争加剧的背景下，这种集聚模式愈发重要，两地互动合作或将成为新趋势。总之，遵循集聚效应的内在规律，就能孕育出世界级的生物医药创新高地。

管理与退出的思考——以Flagship Pioneering“内部研发+初创企业孵化”为例

资料来源：Flagship Pioneering

自1998年成立至今，Flagship已累计发起并孵化了81家创新企业（如上图所示），平均每年新增4~6家公司，覆盖生命健康、信息科技、农业与能源等多个关键领域。这些企业的整体价值已突破1400亿美元。自2003年起，Flagship孵化的公司中已有24家成功上市，另有30余家通过并购或收购实现了业务的持续发展。目前，Flagship已申请数千项专利，并为其创立和投资的企业投入了26亿美元，同时吸引了后续投资达190亿美元。

根据其官方信息，截至2022年底，Flagship投资组合下的公司共推动53个临床阶段项目及150个临床前项目，在生物技术创新领域持续保持活跃。凭借卓越的孵化与投资表现，Flagship多次位列美国生物技术领域百大创投榜榜首。

Flagship体系化创业流程

资料来源：Flagship Pioneering官网资料

Flagship建立了一套体系化的企业孵化流程，涵盖“假设探索（Explorations）→科学验证（ProtoCos）→初创企业（NewCo）→成长型企业（GrowthCo）”四个阶段，实现从前沿创意到成熟企业的完整转化。

在假设探索阶段，通常由2~3位拥有相关领域博士学位的高层牵头，围绕内部创新机会展开头脑风暴，聚焦前瞻性技术与未来可能场景之间的潜在关联，提出“如果……会怎样？”的开放性假设。这些设想不受现有科学证据的局限，旨在激发突破性思路。Flagship 每年提出约80~100个风险假设，并依托其来自学术界与工业界的广泛合作网络，对假设进行筛选与优化。通过多轮迭代，逐步验证假设的合理性与可行性，直至识别出具有转化潜力的技术方向。

进入科学验证阶段后，经外部专家认可的风险假设（通常历时3~6个月）将进入可行性验证。Flagship 每年启动8～10个此类项目，每个项目获得独立编号（如FL1、FL2），团队扩充至6~7人，并引入外部科学顾问。旗下实验工厂（Venture Labs）通过“杀手实验”重点检验项目的关键风险。此阶段以不超过一年、投入低于100万美元为约束，旨在高效完成技术验证，并形成大量专利申请。

通过验证的项目将发展为初创企业，每年约6~8家。为保障科研团队专注研发，Flagship会指派一位创始合伙人担任临时CEO，并配备运营支持，团队规模达到20~30人。此阶段由Flagship全面负责管理与资金，持续约两年，平均投入约2500万美元，资金主要来源于其自有基金。企业在该阶段致力于构建专有技术平台（如Ring Therapeutics的Anellogy病毒载体平台），为后续产品开发奠定基础。

当初创企业具备清晰的创新阐释与风险应对能力后，进入成长型企业阶段。公司开始正式对外招聘CEO，从Flagship独立并启动外部融资。早期团队成员可选择留任或轮转至其他新项目。Flagship通常保留重要股权，临时CEO转任首席创新官并留驻董事会，持续参与企业战略与知识产权发展。因此，成长型企业在独立运营的同时，仍能与Flagship保持紧密联系，持续获得其创新网络与专业资源的支持。

Flagship“孵化—投资”模式下企业的发展近况

资料来源：公开资料整理

1.Moderna

因新冠疫苗迅速开发而闻名，成为mRNA技术领域的领军企业，两款主打药物产品为新冠疫苗和RSV疫苗。

2.Rubius

Rubius,利用红细胞开发新型疗法，用于治疗癌症和罕见病,2018年首个红细胞治疗上市Nasdaq，2021年下半年公布的两条管线早期临床试验数据不理想，2022年4月Rubius RTX-240临床I期数据，27例3例PR，股票当日下跌40%。2022年停止两条临床试验阶段管线，宣布破产。

3.Axcella

Axcella,基于内源性代谢物（EMMs）的多靶点疗法，针对肝脏疾病、肌肉代谢障碍、肿瘤代谢等领域，根据资料显示拥有超过10亿个蛋白质序列的库，从2019年上市每股20元到2023年解散清算0.5元。

4.Indigo Agriculture

Indigo Agriculture, Indigo拥有世界上最大的植物微生物群系基因数据库，通过基因测序和机器学习技术，预测和分析最有利于植物健康的微生物种类，目前在G轮融资，Flagship为支持企业参与了其每一轮的融资。

5.Seres Therapeutics

研发治疗复发性艰难梭菌感染、孤儿病，2015年上市，2016年核心管线临床II期失败，2022年8月10日SER-109管线III期临床试验披露，降低患者复发率30.2%，复发风险降低73%，8月20日盘后股价上涨389.2%，收盘价22.7美元。企业因II期临床失败后股价暴跌，后Flagship重新拿回管线主导管线的临床试验推进，在III期试验获得成功数据后公司股价“起死回生”。

6.Evelo Biosciences

微生物免疫疗法，治疗癌症、自身免疫和炎性疾病的公司，2018年IPO，开启临床试验，2021年9月公司发布了EDP1815治疗银屑病2期研究的阳性结果，迎来高光时刻，2023年2月，EDP1815治疗特应性皮炎II期结果不如安慰剂，股价当天暴跌50%，随即裁员48%，2023年底公司宣布解散。

Flagship管理的基金情况

Flagship 基金IRR收益情况

资料来源：Preqin数据库、Flagship Pioneering官网

如上表所示，作为创新孵化平台的Flagship是前沿科技创业公司，风险投资只是其运营职能之一。当一家公司的孵化进入到第四阶段之前，也就是从Flagship拆分出去之前，其资金来源几乎全部来自于Flagship的自有基金，只有进入到独立阶段的成长型公司可吸纳Flagship基金外的其他风险投资资金。Flagship共运行了10支基金，其中3支基金的净内部收益率达到了39%以上。

Flagship基金退出情况

资料来源：Preqin数据库

针对其孵化的创业公司，Flagship主要集中投资在A轮和B轮融资阶段，主要投资次数少于3次；Flagship基金在医疗保健行业的退出情况优于信息科技行业。

对于退出路径的一些思考

资料来源：Preqin数据库

根据上表，从退出率的角度来看，采用全周期或多阶段投资策略的机构表现相对突出。例如，专注于医疗及生物医药多阶段投资的OrbiMed退出率达到37.3%，而同样覆盖各阶段企业的New Enterprise退出率为27%，Polaris为25.3%。相比之下，以早期或种子阶段为主的机构退出率普遍偏低，如Atlas Venture为23%，ARCH Venture为22.9%。值得注意的是，Flagship虽然投资阶段集中，但其系统化的孵化模式推动退出率达到46.4%，体现了独特机制在提升退出成效上的作用。多阶段投资模式的RA Capital在退出上达到了最高47.9%的退出率。整体而言，全周期/多阶段投资因其分散风险、持续跟投的特点，在退出表现上更具稳定性与优势。

中国创新药的退出路径——港股18A

资料来源：公开资料整理

2025年港股18A生物医药新股的表现清晰地揭示了中国创新药企当前的重要退出路径——尽管市场波动加剧，但香港交易所18A章仍为未盈利生物科技公司提供了关键的上市与融资通道。年内上市的13家企业中，多数在首日取得显著涨幅，如映恩生物-B首日飙升116.70%、银诺医药-B上涨206.48%，显示市场对部分具备差异化技术或临床进展领先的企业给予积极定价。然而，上市后走势明显分化，累计涨幅最高的映恩生物-B达到295.40%，而维昇药业-B等股价则持续承压，反映投资者对管线进展、商业化前景及整体流动性的评判日趋理性。整体上，18A板块继续成为创新药企从研发走向资本市场的重要跳板，但其估值表现已更紧密地与企业的临床验证、合作进展及可持续融资能力挂钩，预示着未来该退出路径将更注重企业的质量与成长确定性，而非板块整体的流动性溢价。

中国创新药退出路径——并购与反向并购

普米斯生物（简称“普米斯”）成立于2018年，总部位于珠海，在苏州设有分支机构，专注于肿瘤免疫治疗与代谢性疾病等领域的创新药研发。在被BioNTech收购前，公司已拥有8个临床阶段产品和4个临床前项目，以双特异性抗体为主，并布局细胞与基因治疗产品。

资料来源：元禾控股

2023年11月，BioNTech首次与普米斯达成合作，引进其PD-L1/VEGF双抗PM8002（BNT327）在大中华区以外的权益，交易总额达10亿美元，首付款为5500万美元。此后，随着康方生物同类双抗药物AK112在III期头对头临床试验中击败默沙东的K药，PD-1/VEGF双抗赛道价值显著提升，进一步推高了相关资产的市场预期。2024年11月，BioNTech以8亿美元预付款完成对普米斯的全资收购，从而全面获得BNT327的全球权益。

普方生物成立于2018年，是一家位于美国华盛顿州西雅图的临床阶段生物技术公司，并在中国苏州设有研发中心。公司由险峰旗云基金孵化，创始团队核心成员均来自ADC领域先驱企业Seagen。

资料来源：元禾控股

2021年，普方生物引进Synaffix的专有连接子技术，构建了自主高效的ADC技术平台。该公司也借助Genmab在抗体开发方面的专业优势，通过对外授权合作获得了可观的里程碑付款与销售分成。Genmab对普方生物的收购，旨在融合其自身的抗体开发基础与Synaffix的先进ADC平台，推动公司在创新药物研发领域的前沿布局。

Imagene的核心资产为OX40靶向单克隆抗体IMG-007，目前正针对中重度特应性皮炎开展2b期临床试验。通过本次反向并购及同步完成的PIPE融资，公司累计已获得超过1.75亿美元的资金支持，投资方包括OrbiMed、RTW、BVF等多家国际一线生命科学投资机构，显示出市场对其管线价值的高度认可。IMG-007有望为特应性皮炎患者提供差异化的治疗选择，未来也有潜力拓展至其他免疫相关疾病领域。

资料来源：元禾控股

作为战略布局的延伸，Miragene在交易完成后从Imagene分拆并独立运营，将承接原创响生物旗下全部在研管线、合作项目及“智慧创新”平台资源，进一步聚焦创新研发。

结论与展望

中美生物医药领域融资会受到全球医疗健康领域融资波动影响，2025年相较于2024年有明显增长，但全球宏观政策的波动将继续扰动医药行业融资复苏的节奏（例如：美国——降息、关税、药价集采…）。
美国VC投资机构：孵化—投资出超过MNC跨国药企市值的项目（例如：Moderna用11年时间超过辉瑞170多年的市值）。
美国医疗体系为全球的创新药买单，创新药全球化的实质是全球创新药美国化。
美国生物医药VC机构为前沿颠覆性技术的概念验证买单，无形中降低试错成本。
募：美国以养老金、大学捐赠为主导，追求有风险的长期回报及对人类生命健康领域的重大颠覆性技术突破；国内以政府基金为主导，追求相对审慎中长期的回报与产业升级、技术与经济发展。
投：生物医药产业集聚效应是投资的重要推手，集聚度提升依靠“创新引擎”、“产业生态”、“生活质量”。
管：主要聚焦三个问题：药物是否安全有效？药物能否被批准？药物的销量是否符合当前投资者的预期？
退：生物医药港股基本面好，IPO退出路径意愿高；中国创新药研发能力快速增长，优质管线吸引全球目光促进并购的展望。