这家水下VC，悄悄搞定10个亿

经历数次行业震荡洗牌，一家成立七年，仍向上生长的早期人民币VC机构，大概是个什么情况？

它肯定并非含着金汤匙出生、管理规模数百亿的“白马”，因为座次早在很多年前就排定了；它也很难再是那种一鸣惊人、期期超募，屡屡拿到明星项目的“黑马”，抛开成立时间确实已经挺久了，市场现在也很难为此类单纯的增长故事买单。

它更像是一级市场生态中，经历过这轮周期，还仍在牌桌上的玩家的真实写照：务实克制、不温不火，但又成功走过一轮相对完整的周期，能用业绩证明自己，有相对稳定的信任自己的LP基本盘。换句话说，它已经锚定并试图坐稳自己的生态位。

静水湖创投就是这样一个样本。2017年成立，专注在智慧能源、工业科技、算法技术（人工智能）等前沿赛道，已经成为当下一级市场创投生态中一股不可忽视的力量。

最近我了解到，静水湖创投完成了新一期盲池基金的募资，首关LP包括无锡市惠高新母基金、锡创投国联新创、宿城创投、源铄资本等新老投资人，二关数家机构投资方的流程也将在近期完成。

加上今年募集的S基金和FOF以及新一期在设立流程中的S基金，静水湖在一年时间内募资的总规模超过了10个亿，元禾辰坤、厦门资本等市场化资本都是在此期间新进入的LP。放在三五年前，这个数字或许稍显常规，但在2025年，这10个亿的含金量，足以让市场侧目。更值得玩味的是这10个亿的构成——静水湖的PSD（Primary+Secondary+Direct）策略并非有意为之，而是结合了LP需求和市场环境应运而生的。

在刚刚结束的2025年投中有限合伙人峰会上，投中信息CEO杨晓磊结合前三季度的募资数据，认为市场正在经历“拐点”。他分析，这并不意味着昔日“遍地黄金”的泡沫时代回归，而是在经历过残酷的市场出清后，一种在“国资新常态”下的新平衡正在确立。

往下想想不难判断，那些过去几年在震荡中逐渐适应了水温、在中国产业土壤里扎下根的机构，将开始冒头。他们不一定声量很大，但生命力极强。静水湖这10个亿的募资逻辑，恰恰印证了这个判断。

比如静水湖去年开始募的S基金吧。核心原因非常现实——为了给LP信心。2024年本该是静水湖的退出大年，Portfolio中原本已经走到IPO门口的几家公司，受限于IPO政策的收紧与市场环境的变化，上市进度不同程度的推迟。事实上，在过去两年遇到这类困扰的机构不在少数。

但静水湖没有选择“躺平”等待IPO闸门重开，而是快速应变，尝试变通退出方式选择了一条更艰难，但对LP更友好的路径：通过项目股权转让和S交易，退出一部分老股，把现金流转起来。

难得的是，静水湖的多笔股权转让和S交易竟然都做成了，而且价格还非常不错，S基金与知名市场化母基金元禾辰坤合作，后续还引入了厦门资本。这些交易的顺利落地，直接让静水湖创投正在退出期的首期基金DPI实现质的跨越。

说到S交易，你也许想到了今年科勒资本与金沙江创投的那笔合作，堪称今年通过S退出的行业标杆。但要完成这样一笔S交易，别看金额相对来说不算太大，但难度比募一期新基金只高不低，原因在于S基金的一切都是“非标准化”的。

如何在估值折扣上让老LP接受？如何匹配新LP对资产安全性的极高要求？如何协调底层项目方配合确权？这每一个环节，都是对GP专业能力和人情世故的双重考验。与美国发达的S市场不同，国内S交易目前在本质上是在解决上一轮周期的遗留问题，同时为下一轮周期购买门票。

而据我了解到，静水湖创投更大规模的新一只S基金已在设立过程中，且仍保留着在审IPO项目的全部股权。这意味着在杨晓磊所言的“新平衡”中，他们找到了一套可复制的生存法则。所以在我看来，这分明是是一家腰部机构，关于如何在宏观叙事与微观困境的夹缝中，通过极高的执行力和灵活的策略，完成了一次自我证明的励志故事。

以下是投中网与静水湖创投创始管理合伙人张毅的对话，有删减和编辑：

募资是互相选择的过程

投中网：先简单复盘一下今年的大概情况？募资难不难？

张毅：过去12个月，我的时间精力主要花在募资端，主要是在盲池基金的事情上。同时，因为一些偏财务型的LP有相关诉求，我们也成立了母基金，也做了S基金。整体大概10个亿。

整体募资过程我个人觉得还可以。对我们这个体量，单支基金规模在5亿上下，募资感觉还行。老LP的复投意愿比较强，我们这期基金里大概三分之二是熟悉的老朋友。

投中网：新的LP呢？

张毅：新的LP都很有主见，他们很清楚自己想投什么，对市场上GP的了解其实很深。这样反而简单，沟通很直接透明。我们把自身情况讲清楚，我们过去七八年怎么投资的、风格如何。剩下的就是他们把你所有基金组合、项目数据打开来看，包括退出数据、后续轮次估值、IPO流程中的数据等等。数据对得上就行。

投中网：新LP有引导基金吗？

张毅：前期因为我们老LP中已经有带引导基金属性的资金，因为大家熟悉，我们拿到他们的钱后，很多工作都好衔接。过去建立的信任感比较好，我们拿这些老的国资LP的钱，投资自由度比较高。我们谈了很多母基金，匹配的过程花了几个月时间。所以，事实上，我们重点是做好适配工作。 

投中网：现在这类带有引导基金属性的LP，在基金整体结构中大概占多少比例？

张毅：我们现在老LP里大概30%是这种带有引导基金属性的资金，会有返投等要求。但因为我们盲池基金做到第三期，前面两期投的项目比较多了，有些项目后来落到他们那里。

所以这30%的比例对我们来说压力不大。而且前面的资金也没有前置返投的要求，是在募资之后，甚至到我们call款实缴完百分百的时候，可能都还没做返投。我们都是按自己的路子投完，投资后才帮无锡以及LP所在地如宜兴介绍项目，大概也落了六七个项目。

我们也在LP的母基金里担任外部投委，经常交流。大家前期都比较清楚，所以匹配得还算不错。预期对我们未来新一期基金的投资，在call款和实际投资操作上不会有特别大的干扰或干涉。

另外大概三分之一是我们一些老的财务投资人和其他机构投资人，主要关注收益、流动性和风险平衡。新的LP里面，我们最终拿了两个母基金的钱。还有一些投资人是以个人名义进来的，基本都是非常成功的创业公司原创始人，公司做大后部分退出，手上现金比较多，做一些资产配置。

整体结构大概是三分之二是熟悉的LP，三分之一是新的LP。盲池基金的募集花了大半年时间。过程中我们也设立了接续基金。第一轮是元禾辰坤出了百分之九十，接了份额。后面厦门资本的GP用自有资金参与，我们做了个二关进来。

投中网：和新LP会有一些磨合，一般磨合在什么地方？

张毅：新的LP，我们倾向于他们自己首先对VC或投资本身有了解，不管是原有经验丰富的母基金，还是已经在市场里调研了一批机构有自己偏好的。他们本身是成熟的投资人。

举个例子，我们有个LP本身在生物医药领域是成功的创业者，他在做个人资产配置时，希望找跨领域的GP。交流后他比较认可我们的整体投资思路。我们过去七八年投资思路的一贯性比较好，投资的领域、项目阶段和策略都比较稳定。所以更多是互相选择的过程。

投中网：比如元禾辰坤之前提出来过要把DPI写到LPA里。你们的合作是直接框死了，还是在一定程度上把退出这事儿更标准化一些？

张毅：更标准化。比如GP坚持不退的时候，LP在什么情况下能够介入，类似于这种机制。我觉得这是专业范畴内的协商和协议条款的事，没有强制性或一刀切的方式，还是比较合理的。

投中网：刚才你也提到，新基金里面可能有些老的引导类LP会有一些招引的诉求。

张毅：我们盲池基金这次主要是市场化纯财务LP，包含国资和非国资，像洛阳的文化基金，他们也没有招引和产业限制这类需求。

引导类LP因为和无锡合作时间比较长了，刚开始建立合作时，那个时间窗口还不错。我们第一期基金在18年初设立，那时没有约定前置返投，或者call款跟返投挂钩。所以我们投得比较自由。投完以后确实后续有三四家企业后来在无锡落地了。他们一看整体机制运营效果不错，也抓到了一些好企业，整个基金业绩不管DPI还是账面回报起得比较快，两三年MOIC可能就到三倍以上，所以他们觉得这是一个挺好的模式。

在新的一期里，他们没有提出要收紧或者改变这种模式，协议里也没有说call款跟返投挂钩。我觉得这算是经历了一段时间良性循环后达到的程度。

如果在去年今年这种市场环境下，和从来没合作过的产业引导基金合作，多半也会碰到那些硬性要求。我们这次还是希望以财务诉求为主的钱占比高一些，引导类LP互信更强一些，这样投得相对自由一些最终基金业绩能做得更好。最大公约数最终还是要看整个基金的收益、风险和流动性这三条核心指标，这是满足所有LP的基本诉求。

投中网：之前有GP说地方引导的LP塞了100多个企业过来，每次都说特别好，但他一看就觉得不行。你们遇到过这种情况吗？

张毅：应该说很少，非常偶尔。我们LP也会推项目给我们，但不是说你一定要投，只是让我们判断一下。事实上，他们在项目和产业层面也是非常专业，只是各有偏好，而且我们双方互为了解，在合作前就知道我们的风格。

我们倒是会帮他们尽调的服务。他们觉得某个项目不错，比较相信我们的专业性，请我们帮他们做些尽调。这是一种增值服务。我们国资LP也挺好，这些项目他们还付费。做完后我们基本上还是比较客观，把事实数据分析清楚，我们不去下结论，结论由他们下面的母基金去下。

如果我们每个基金组合里总有风格偏离很大的项目，对我们也不利。如果我们不投，他们其实也没什么关系，反而有时候我们不投的项目，他们也会回去看看是不是要谨慎一点，这对他们也是一个比较强的信号。

投中网：所以选择地方还是挺重要的。

张毅：对。我们其实各地引导基金都有过接触，其他地方有的也不错。我们之所以到现在还没扩张到其他城市去拿钱，就是因为建立长期信任感、熟悉程度很重要。熟悉以后我们推荐落地的项目过去，落地可能性更大更顺畅，他们对我们日常的投资动作或投后事项干涉也会更少。如果我们拿几个地方的钱，可能会分散精力，打破这种能坚持投资策略一贯性的平衡。所以我们到目前为止还相对谨慎一些。

投中网：要扮演好自己的角色。

张毅：对，不能偏离自己作为专业投资机构的定位。

“退一点，给LP更多耐心”

投中网：你们这次募资规模上是怎么考虑的？

张毅：我们其实谈的规模超过了我们原来的预期，但我们首关跟我们原来预期差不多。我们能投的单期盲池基本上就在3-5个亿之间，投10个项目。这是我们一直以来的一个策略，每一期都是这样。不太会去做拿更多的钱或者把募资节奏拉得很长。

投中网：如果不扩规模，那就框死了能力边界和业务边界。但如果要做规模，就面临投方向选择的问题。在这方面你是怎么考虑的？

张毅：这跟我们的投资习惯、逻辑和策略有关系。我们更多是自下而上的思维方式。过去我做并购，也参与过规模非常大的项目，成功和失败的案例都有。我们不是投单一赛道的，也不做产业基金。

我们整体定义的方向还是智能化、AI驱动的工业科技和智慧能源应用。一个基金扩到10个亿以上就很难投了。因为我们不太会去All-in一个赛道，把赛道里早期项目扫光。而且出于我们自下而上的投资逻辑，也很难在两年里出手几十次。

投中网：所以这个规模其实是跟你们打法来的。

张毅： 对。在之前的创投生态里，我们在投的时候，项目都还是比较水下的，也不需要那么多钱。可能我们单笔投资都是三五千万。基本上5个亿的一个盘子，足够我们抓到8-10个好项目。

我们现在还比较坚持投成长期早期轮次（A、B轮），而且领投为主，70%以上都有董事席位的领投。这也形成了我们自己的风格或者说是一种策略。这个轮次现在比较难的是胜率和赔率都要比较高才能投好。现在A轮、B轮投的人少，主要机构还是集中在一些共识比较高的赛道上，但这些赛道不缺钱。在成长期，机构策略都会比较偏谨慎，要么往早走，要么往晚走。

A轮、B轮现在之所以投的人少，一个是IPO周期拉长了，大家觉得离IPO在基金周期内不太可能直接全退出。第二个是，对成功概率的要求高了。如果大家都看的赛道比较重合，A、B轮的投资对企业是不太好的，因为估值已经被顶上去了。

投中网：过去这一年除了盲池基金，你还做了母基金和S基金。你们是一开始就规划了这么一个PSD策略吗？

张毅： 不是。今年做母基金是因为我们的一些财务投资人基于高度信任而落地的一项规划，他们很早就是我们原来管理基金的LP。后来这些投资人作为资产配置，希望能有一个相对长期更持续的平台，钱就交给我们管了。发新盲池基金也好、对外种子项目和基金投资也好、做接续也好，都参与。

我们设立了比较长的期限，10+2，大概10到12年。特点是时间很长；纯财务的钱；GP投资决策自由度非常高；而且是盲池。相当于他们投的是我们GP这些人了。这个P策略基金大概募了一个多亿，这是第一笔。

S基金的源头也很简单，就是23、24年市场情况。我们有的拟IPO企业时间节奏被推迟了，这对我们整体基金的退出策略有影响。原来我们不太担心退出问题，但后来政策变化，就要去适应变化。

虽然LP在那个时候也没有提退出要求，但我们还是要调整，退一点给LP更多信心和耐心。我们接触了一些母基金机构，建议我们做S基金。大的S基金主要是我们正好在退出期的第一期基金里的一部分项目，大概三个项目做了个组合。在做这个S基金之前，市场里还比较少见这种接老股组合，并让原GP继续担任新基金GP的模式。

投中网：有点类似今年金沙江和科勒资本那一单？

张毅：有点类似。但元禾辰坤在方案上，包括对底层项目和我们GP的尽调上都非常专业仔细，花了比较多时间，前期尽调就有五六个月。他们尽调不只是要接的那三个项目，而是把我们那期基金的整个投资组合全部打开来看。但在23年底刚接触时，我们对个别企业IPO还抱有挺大希望，有些重仓的有点惜售。

那个S交易做完以后，加上此前已经完成的几笔转让退出，基金DPI就很漂亮了。再加上今年有企业经营性分红，以及有的项目在后轮融资时我们顺着老股转让走掉一点。大概分了有六七个批次的分红。所以LP觉得还挺不错。

对周期的感觉

投中网：你觉得跟17年那会儿比，做VC有哪些想法变了？

张毅：18、19年国内VC的主流叙事还是用美元的逻辑。但我个人之前更多在新能源、航空领域做跨国并购，经历过周期。

做静水湖本来就是抱着一个长期去积累的态度。因为对于三十几岁再往后的职业发展，需要的是一个复利。所以静水湖一开始就想做一些有长期积累的、小的、抓些有趣的公司。

投中网：但你在之前一开始是做并购的，2017年才开始早期A轮左右的投资，能力和资源是可以复用的吗？

张毅：技术性的东西不太复用。可以复用的是对周期的感觉。中国过去几十年环境是单边做多，但我们原来做新能源、航空，对周期风险感受会更深一些。

比如21年到23年新能源太热了，我们因为经历过周期，所以从21年开始我就不碰新能源了。光伏此前已经经历过4个周期了。储能那时候步子走得太猛了，一下冒出来十几万家企业。我们一往下推敲细节，很多说出海的企业其实在那段时期并没有很深很细地想过怎么去铺渠道、打大品牌、保证30%的毛利。所以那时候我们就避开了，转而投了一些电力需求侧的AI+算法公司。

现在储能倒是一个挺好的投资时间窗口，但已经是PE的逻辑了，一些好的企业海外业绩起得非常猛，我认为现在几十亿估值进都是便宜的。但这是一个PE的逻辑，不是早期VC的窗口。

投中网：你之前一直做并购交易，今后有没有做控股型投资的打算？中国“并购元年”说了好几回了，为什么还是很难？

张毅：并购要拆开看：收购交易、投后整合、出售。最核心的是中间的整合。VC机构如果要做并购，对团队的耐心、责任心挑战非常大。可能一个资深的人和团队要扑在一个项目上10年。VC行业大家的心态可能没有对投后这么重颗粒度、这么细的准备。所以我们目前虽然看到了机会，但对做控股型并购还是比较谨慎。

投中网：没错，专业能力其实是不一样的。那你们有没有完全不投的领域？

张毅：我们完全不投的是我们觉得投不好的东西。比如医药我们真的不懂。消费，因为专业性非常强，我们对其消费者心理、爆款逻辑这些判断不清楚，所以会比较谨慎。另外比如教授创业又没有All-in，跟企业关联度不够深，我们也会谨慎一点。

投中网：孵化或者做局的能力，你觉得是未来做早期投资必备的一个能力吗？

张毅：这取决于你的赛道选择。如果是在大家共识度比较高的赛道，我觉得这个很重要。你参与到前端的话，你必然要去参与一定的孵化工作。但在其他很多赛道上，我觉得倒不一定。

投中网：比如说你们做AI、智能这块的投资？

张毅：我们更多投应用。从应用层面，可能就百花齐放了。在里面，是离产业更近的人能做出更好的“AI+应用”公司，还是算法更强的人能做出来？我觉得很不一定。

举个例子，我们投的瑞为技术，创始人原来是华为出来的，他扎在这个行业里十几年。他现在在机场这种场景提供的服务里，AI应用领域是做到市占率第一的。他并不是传统头部VC视野里那些做算法出身的、或者互联网大厂出来做算法的那批人。

再比如我们投的一家做物流机器人的公司，创始团队与行业内许多出身于机械、电控等领域的创业团队有着完全不同基因，并不是做机器人出身，而是亚马逊仓储管理出身的一些海外高管回来创业，深谙仓储场景，怎么用机器人去解决问题。

投中网：关于人形机器人的具身智能，未来还有没有新的机会？

张毅：人形机器人是一个赛道，但机器人不一定就是人形。我们现在投的没有一个是人形的，但都是跟具体场景结合比较近的。如果你只是针对人形机器人大赛道，可能估值会顶到百亿级别。

我们投的公司，核心技术能力也是在跟具身智能相关的整个范畴里。比如做仓储的，核心在于调度的大脑。这种公司前期不太容易去讲宏大的故事。但等你增长到10、20个亿以上营收的时候，自然就上市了。它可能不是一级市场聚光灯下的那种项目。

但这种公司对于我们早期如果投进去的话，回报率并不低。跟你三五十亿投了智元那种，现在两三百亿，上市以后可能一千亿，你就30倍。我有可能三五个亿投了，上市后一百多亿市值，回报率也是几十倍。对于我们来讲，这种项目的选择、它发展的路径和我们能得到的回报，逻辑是完全讲得通的。

本文来自微信公众号 “东四十条资本”（ID：DsstCapital），作者：张楠，36氪经授权发布。