冲锋衣卖不动了？探路者溢价21倍收购芯片公司

在传统主业日益疲软的情况下，越来越多的企业寄希望于转型半导体，以求获新生。

日前，国内户外用品上市公司探路者公告称，拟以3.21亿元收购深圳贝特莱电子51%股权，同时以3.57亿元收购上海通途半导体51%股权。

上述两笔交易总额达6.78亿元，且均是高溢价收购，收购贝特莱的增值率为363.26%，收购上海通途的增值率更是高达2119.65%。

斥巨资收购半导体标的背后，是探路者的传统户外用品主业日益疲软，“紫光系”李明入主之后，公司便大刀阔斧向半导体行业进军。

不过二级市场对上述交易似乎并不看好。收购公告发布以来，探路者股价累计跌幅超12%，截至12月8日收盘，报10.35元/股，最新市值91.46亿元。

从“卖冲锋衣”到“卖芯片”

在国内户外用品领域，探路者的资历颇老。公司成立于1999年，2009年作为首批企业之一登陆创业板，也被称作“户外用品第一股”。

产品涵盖户外服装、户外鞋品和户外装备三大系列，旗下品牌有探路者、探路者童装、Discovery Expedition（已退出授权运营），其市占率曾排名第一，是中国最大的户外用品企业之一。

和很多传统企业一样，探路者过去十年面临的最大难题是，如何找到新的增长点。2015年，公司业绩达到历史顶峰38.08亿元，之后便增长乏力。

在主业放缓的情况下，探路者启动“户外+旅游+体育”多元化战略，先后收购在线旅游平台Asiatravel、易游天下，绿野网等。但收效甚微，反而因经营重心分散致业绩持续下滑。2020年营收一度下滑至9.12亿元，亏损2.75亿元。

2021年，现任董事长李明通过通域众合与通域基金收购探路者13.65%的股份，成为实控人。李明在半导体领域深耕多年，曾担任紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁等。

李明上任后，引入紫光系高管何华杰，任探路者总裁。之后在李明的操盘下，“紫光系”过去的半导体运作经验在探路者身上得到实践。

2021年，探路者以自有资金2.6亿元收购北京芯能60%股权，切入Mini/Micro LED 显示驱动芯片领域。之后在2023年，探路者又先后收购触控芯片设计研发公司G2 Touch 95.01%股权、芯片封测厂商江苏鼎茂60%股权。

通过陆续收购3家芯片公司，探路者形成“户外+芯片”双主业发展。2024年公司的15.92亿元营收中，户外业务占比86.03%，芯片业务占比13.97%。

21倍高溢价收购与对赌协议

回到此次交易，探路者收购的两个标的都是成立10年以上的老牌半导体公司。

贝特莱成立于2011年，是一家专注数模混合信号链芯片及解决方案设计的国家高新技术企业，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用 MCU芯片。

财务数据显示，公司截止报告期末的资产总额为2.75亿元，归属母公司所有者权益1.4亿元。业绩方面，2024年其实现营收1.79亿元，净利润-2.52亿元；今年前8个月实现营收1.66亿元，净利润1773万元。

资产评估机构分别采用收益法和市场法进行估值：收益法估值为6.51亿元，增值率363.26%；市场法估值为7.32亿元，增值率421.5%。

综合商业价值、行业发展前景与产品业务规划等多重因素，探路者最终给出收购贝特莱51%股权的交易价格为3.21亿元。

高溢价收购的同时附带有业绩对赌协议，贝特莱在2026年、2027及2028年的归母净利润，分别不低于3370万元、4770万元和6860万元。若任一年度的利润低于承诺的90%，转让方应当共同且连带地按约定对受让方进行补偿。

另一家标的公司上海通途成立于2012年，是一家专门从事芯片设计研发、IP技术授权的高科技公司，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有一定的创新积累和应用储备。

财务数据显示，公司截止报告期末的资产总额为1.03亿元，归属母公司所有者权益3166万元。业绩方面，2024年其实现营收5606万元，净利润554万元；今年前8个月实现营收1.05亿元，净利润1887万元。

机构采用收益法和市场法对标的公司进行估值：收益法估值为7.03亿元，增值率2119.65%；市场法估值为7.28亿元，增值率2199.63%。

综合商业价值、行业发展前景与产品业务规划等多重因素，探路者最终给出收购上海通途51%股权的交易价格为3.57亿元。

同时也附带业绩对赌协议，上海通途在2026年、2027年及2028年业绩承诺期内，实现的归母净利润应累计不低于1.5亿元。

探路者表示，公司现有产品为数模混合芯片及模拟芯片。贝特莱已构建指纹识别芯片、人机交互芯片和专用 MCU 三大核心产品线，上海通途的产品包括屏幕桥接芯片及IP。

通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。

不过，探路者也明确提示，本次收购完成后将确认较大金额的商誉，若标的公司未来经营状况未达预期，则本次收购所形成的商誉将存在减值风险。

业绩“焦虑”与“希望”

探路者之所以愿意给出20倍以上的高溢价收购，其背后目的不言而喻。

一方面是公司当前的业绩焦虑。

自2021年“紫光系”李明入主之后，探路者的业绩止住跌势，逐步企稳回升。22年至24年，营收分别为11.39亿元、13.91亿元、15.92亿元，同期归母净利润分别为0.70亿元、0.72亿元、1.07亿元。

但今年以来，形势再次开始恶化。根据最新披露的三季报，公司实现营业收入9.53亿元，同比下降13.98%，扣非归母净利润为3304万元，同比下降67.53%；经营现金流净额为-1.47亿元。

除消费市场本身疲软外，户外赛道的竞争加剧也是主要原因。根据久谦数据，2025年前10个月，骆驼/伯希和/北面为线上冲锋衣销售额前三品牌。尽管行业资历老，但在营销手段及消费者心智构建方面，探路者与新兴竞争对手仍有不少差距。

另一方面是芯片半导体赛道本身的估值红利。今年以来，“科技为先”是贯穿本轮牛市的最强主线，尤其是以导体为代表的国产替代。上周摩尔线程以1572倍超额认购，市值一度踏破3000亿关口，成为年内最受追捧的硬科技新股。

而探路者此次收购的两家芯片公司，如果按半导体行业平均百倍以上的市盈率来看，似乎并不是很离谱，甚至可以说有些便宜。

今年上半年，探路者的芯片业务收入为1.15亿元，将贝特莱和上海通途纳入合并报表后，公司今年的芯片业务收入将实现翻倍增长。

尤其是当前探路者的芯片业务尚未形成稳定盈利，此次收购将为其带来显著盈利改善。

但不管是贝特来还是上海通途，在各自的领域均未形成绝对的壁垒，其业绩最终能否持续兑现，将是影响探路者未来市值的核心变量。

本文来自微信公众号“财能圈”，作者：财能圈，36氪经授权发布。