当“反内卷”成为趋势，海辰储能的旧剧本失灵了

近期，储能行业的“黑马”海辰储能又一次发起IPO冲击。

最新的财务报告看起来花团锦簇——2025年上半年，营业收入69.7亿元，同比增长224.6%，净利润更是由亏损5.87亿元转为2.13亿元，新招股书中的业绩，看起来为上市提供了不少底气。

但穿透这些表面数字，埋藏着大量风险点，包括增长不确定、商业模式脆弱、盈利能力羸弱，财务结构也称不上健康。而这些，都源自海辰储能的长期经营策略——以低价来攻城略地。

11月28日，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，主题直指行业非理性、“内卷式”竞争问题。华福证券研报提出，此次座谈会出席规格之高，意味着后续相关行动决策和推进力度可能较强。

行业兴起的“反内卷”趋势，又放大了海辰储能的这些内生性缺陷。在价值回归的行业洗牌中，海辰储能的核心竞争力无疑会受到极大的挑战。

海辰储能的IPO之路，已从一场奔赴未来的发展豪赌，演变为一场关乎生存的自救。

01

收入增长背后的虚假繁荣

海辰储能呈现的增长背后，不管是盈利的根基还是盈利质量都显得非常脆弱。

首先，海辰储能的盈利“虚胖”，缺乏内生性支撑。2024年，海辰储能实现净利润2.88亿元，但同期计入的政府补助高达4.14亿元，相当于净利润的1.43倍。2025年上半年，海辰储能净利润2.13亿元，同期政府补助为3.34亿元。

这意味着剔除掉政策性补贴，海辰储能的主营业务实际仍然处于亏损状态。

这种依赖绝非健康商业模式的体现。与此同时，利润表上的数字也没有转化为真金白银的现金流入。

随着收入的扩张，海辰储能的应收账款和票据也一同膨胀，从2022年的6.5亿元，增加至2024年的93.3亿元（只计算流动资产中的部分），远超过整体收入的增速。

与之相对应，应收账款周转天数从2022年的11.8天拉长至2025年上半年的227.9天。这意味着卖出产品后，平均要等待超过7个月才能收回货款，利润滞留于账面，形成了危险的“纸面富贵”。

其次，收入的现金流含量低，会使得运营捉襟见肘。

海辰储能自我造血能力较弱，2022年至2024年，其经营活动产生的现金净额分别为-2.6亿元，-17.46亿元和1.1亿元。

尽管2025年上半年，经营活动现金流净额转正为13.53亿元，但这一改善主要源于应付账款及票据大幅增加了33.10亿元，而同期应收款项仅减少了2.78亿元。

这表明，海辰储能现金状况的好转并非来自销售回款能力的增强，而是通过大幅延长对上游供应商的付款周期、推高应付款项来实现的。

招股书显示，2025年上半年，海辰储能的贸易应付款和票据的周转天数高达226.1天，截至2025年8月31日，海辰储能已经积累了120.8亿元的贸易应付款、票据及其他应付款项。

这种挤压供应链以换取现金流的做法，会严重透支与上下游合作伙伴的信任关系，也会损害供应链的长期稳定性。

第三，当造血能力不足、需要消耗原本账面的货币资产支撑经营时，流动性压力随之显现。

截至2025年8月末，海辰储能账面上有27.12亿元的现金及现金等价物，即使再加上10.44亿元变现能力好的金融资产，也无法覆盖一年内到期的银行及其他借款54.13亿元，还有超过16亿元的缺口。

从其资本结构来看，75%的资产负债率（以2025年6月末数据计算）也不算健康，再进行债务融资的话，会进一步增加财务成本，削弱其抗风险能力。

因此，海辰储能急迫地通过IPO融资，是为了补充长期发展的粮草，更是为了解决短期资金缺口。

02

难以持续的发展模式

海辰储能在财务方面暴露出的风险，源自于其长期的经营策略——以低价来攻城略地。

2025年上半年，海辰储能的储能电池业务收入为54.5亿元，出货量为30.0GWh。同期，亿纬锂能储能电池业务收入为102.98亿元，出货量为28.71GWh。据此计算，亿纬锂能的单Gwh的价格几乎是海辰储能的两倍。

今年8月，海辰储能拿下了沙特电力公司总价26亿元、规模达1GW/4GWh的巨型储能项目。根据北极星储能网的报道，海辰储能的中标单价为73–75美元/kWh，被行业媒体称为“史上最低”价格。这个价格水平远低于欧美地区的平均水平。

这种策略虽然换来了市场份额和营收数字的飙升，却压缩了利润空间。

海辰储能的储能电池业务毛利率较低，2025年上半年为9.7%，同期亿纬锂能为12%；储能系统毛利率在2024年达到了33.7%，2025年上半年降至29.7%，同期阳光电源储能系统毛利率为39.9%。

由此可以看出，支撑海辰储能低价策略的，并非出色的、极致的成本控制能力。

这种缺乏利润缓冲的业务模式，叠加对客户的长信用账期，恶化了现金流。一旦行业竞争焦点转移，增长引擎随时可能熄火。

这种低质量竞争，正是反内卷政策与行业自律所明确反对和治理的重点。

一般情况下，低价竞争往往是其他方面护城河不够深时的抢占市场策略，比如没有技术壁垒、产品竞争力不足够强。在技术方面，海辰储能也面临着诸多外界质疑。

第一，研发投入强度与专利数量并不匹配。

海辰储能的研发投入强度与行业头部企业相比明显偏低，2024年研发费用率仅为4.1%，2025年上半年又降至3.9%。从数值来看，海辰储能研发费用甚至比不过其管理费用。这对一家成立时间短、宣称以创新驱动的科技公司来说，并不合理。

而招股书里的专利数量却十分庞大，截至2025年6月30日，海辰储能在全球共提交了4336项专利申请，共获得2118项专利授权。

第二，专利涉诉，海辰储能的技术独立性与原创性被质疑。

招股书显示，2025年9月，宁德时代，就海辰储能所拥有的总计9项专利，对海辰储能以及某些员工提起共七起诉讼。

海辰储能的高管团队中，有多位成员拥有宁德时代的任职经历，更是加深了这种质疑，动摇了投资者对其核心竞争力的信心。

03

全球化战略受阻

海辰储能过去的快速增长，依赖海外市场。然而，这片曾经的蓝海正在迅速变色，成为风险聚集地。

2022年，海辰储能在美国设立子公司。以美国为主的海外地区创造的收入，也成为海辰储能的重要增长点。2022年，海辰储能在海外的收入只有3.3万元，2023年和2024年，收入分别为1.01亿元和37亿元，2024年，海外收入占比达到了28.6%。

在2024年，海辰储能的前五大客户里，挤进了两家美国公司，分别是第一大客户和第五大客户，这两家美国客户加起来，贡献了29.7亿元的收入，占比约23%。已有报道显示，2025年申请破产的Powin就是其重要海外客户之一。

海外市场，同样是海辰储能的利润高地。2024年，海辰储能国内和海外业务的毛利率分别为8.1%和42.3%，毛利润分别为7.45亿元和15.64亿元。

然而，形势在2025年急转直下。和2024年下半年相比，2025年上半年，海辰储能在美国拿到的收入骤降，从33.9亿元降到8.2亿元。

原因就是，今年以来，受贸易规则、政策的影响，美国市场变得更加复杂，对海辰储能构成了多重打击。

2025年7月4日正式生效的大而美法案，标志着美国能源政策的转向。前总统拜登时期的通胀削减法案（IRA）允许独立储能项目申请投资税收抵免，而大而美法案不仅取消该抵免，还禁止将储能系统接入享受补贴的可再生能源项目，大幅削弱了储能项目收益率。

该法案还通过了严格的“受关注外国实体”（FEOC）条款，限制中国供应链参与，规定2025年12月31日后建设的项目，若涉及FEOC和指定外国实体，将无法享受投资税收抵免和生产税收抵免。

据行业媒体分析，大而美法案很可能造成的影响是，美国项目开发商为获取储能税收抵免（ITC/PTC），将被迫剔除中国供应链，对于已经在当地有产能布局的企业，或迫使其出让控股权。

因此，往前看，海辰储能在美国市场恐怕再难取得高增长。

提升本土化生产，并非只在美国发生。欧美各国普遍在提高关税壁垒和本地化生产要求，持续抬升中国储能产品的出海成本与合规门槛，比如欧盟制定类似《净零工业法案》，可能效仿FEOC条款。

最近工信部召开的高规格储能反内卷会议，提出了合理有序“出海”，这是与其他行业比如光伏不同的地方。当反内卷的风吹到海外市场，海辰储能获取海外订单的方式也将难以持续，其全球化战略需要做出重大的调整。

04

反内卷趋势下，竞争力承压

近年来，储能行业经历了一轮“价格战”后，出现明显的反内卷化趋势，重点体现在价格修复、价值重估和供应链稳定性提升。

这对于以“低价换规模”为核心策略的海辰储能而言，构成了严峻的生存性拷问。

首先，在价值竞争的新维度中，构筑可信赖的产品竞争力成为关键。

随着市场成熟，下游客户对储能系统的安全性、寿命和全生命周期成本越发关注。海辰储能尽管专利数量可观，但其相对较低的研发投入强度，以及正在进行的、涉及核心产品的专利诉讼，使其技术独立性与创新成色受到审视。

在行业竞争步入“技术深水区”时，这些因素可能影响其获取高端市场信任和溢价的能力。

第二，在运营层面，稳健的财务基础将成为新的准入门槛。

随着行业对供应链韧性及合作伙伴可持续经营能力的要求提升，海辰储能内生造血能力差、应收账款周期长、严重依赖上游资金占用的运营模式，会成为明显的短板。

第三，行业集中度提升，“马太效应”会放大海辰储能的弱点。

反内卷的核心目的在于推动行业回归理性竞争与高质量发展。在这个过程中，市场资源必然会加速向技术扎实、财务稳健、品牌认知度高的头部企业集中。

比如，中国电力企业联合会倡议“共守成本底线”和实行“质量一票否决”，这些举措直接抬高了市场准入标准。

有技术争议、财务状况紧绷、模式脆弱的海辰储能，可能会在新一轮的竞争中处于十分不利的地位。

当行业迈入更成熟的阶段，海辰储能过往依赖的增长路径已不再通畅。这意味着，无论是其未来的市场生存空间，还是向资本市场讲述的上市故事，都将面临比以往更为严峻的考验。

本文来自微信公众号“市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：齐笑，编辑：赵元，36氪经授权发布。