虎牙Q3营收16.9亿创九季新高，第二曲线真的破局成功了？

近日，虎牙公司（NYSE:HUYA）发布了2025年第三季度财务报告，数据显示该公司营收创下近九个季度新高，同比增长接近10%。

更值得关注的是，其游戏相关服务、广告及其他业务收入占比首次突破30%，标志着这家以游戏直播起家的平台在转型道路上迈出了关键一步。

在电竞赛事版权争夺日益激烈、直播平台竞争白热化的市场环境下，虎牙是如何紧要关头显露企稳的迹象？这一形势能否延续下来？

营收破16亿创九季新高

虎牙三季度财报最直观的亮点，是收入规模的企稳与结构的持续改善。根据财报数据，其当季总营收16.9亿元，同比增长9.8%；若以美元计，这一增速较上半年不足2%的增速显著提升。

其中，两大核心业务板块呈现“一稳一进”的特征：

直播业务终于企稳。作为虎牙的传统支柱，直播收入本季度录得11.6亿元，较去年同期增长了约3%，这也是自2021年三季度以来直播收入同比增速首次转正。

高管在财报电话会上解释，这一改善源于内容多元化与用户体验优化，即平台通过上线短视频专区、为头部射击游戏《三角洲行动》推出跑图工具等功能，延长用户停留时长并吸引更多三角洲硬核玩家；同时，户外直播等垂类内容的时长与收入同步增长，带动整体直播生态活力。

值得关注的是，虎牙三季度总MAU稳定在1.62亿，预计站外可触达用户突破1亿，这意味着其通过视频号、抖音等跨平台运营，已构建起更广泛的用户触达网络，为直播打赏与道具销售奠定了流量基础。

第二曲线终见成效，游戏相关服务成新增长主力。极具标志性的是，游戏相关服务、广告及其他收入本季度达5.32亿元，同比暴增29.6%，占总营收比重首次突破31.5%。

虎牙联席CEO兼高级副总裁黄俊洪在财报电话会议上强调，这一板块的崛起预示着虎牙两年前启动的“从直播平台向游戏生态综合服务商转型”战略取得关键突破。

过去几年直播赛道激烈的境况中，虎牙出现日渐衰退迹象。为了自救，2023年从腾讯空降虎牙的林松涛出任董事长提出了“三年计划”，旨在推动虎牙从依赖用户打赏的直播平台转型为以游戏分发、虚拟道具销售、广告投放等为核心的游戏生态综合服务商。

此策略终见成效，实现业绩增长的原因主要来自两部分：其一，与腾讯等游戏厂商的深度合作，将平台流量转化为多元化的收入来源，广告收入变得的明显提升；其二，道具售卖业务异军突起，同比增速超200%，尤其在《王者荣耀》《和平精英》等头部游戏中表现亮眼。

正如联席CEO黄俊洪所言：“道具售卖与游戏发行业务的爆发，让我们看到了超越传统打赏模式的新增长可能。”

财务健康度方面，虎牙本季度毛利2.27亿元，同比增长11.3%，毛利率微升至13.4%；费用端保持克制，得益于效率优化，其销售费用同比4.4%。不过，总体净利润仍深受利息收入减少等因素影响，前三季度出现了显著下降。

截至三季度末，虎牙现金储备达38.28亿元，流动性充裕为其后续投入赛事生态、拓展新业务提供了安全垫。

第二曲线真的否扛起长期增长大旗了？

对于过去多年始终深陷调整困局的虎牙而言，这份三季度报确实释放出了新的乐观信号。

但它要面对的长期挑战并未消散。其核心矛盾在于：第二增长曲线能否真正替代直播业务，成为稳定的收入支柱？

行业红利加持，电竞生态成关键护城河。当前，全球电竞产业正处于上行修复周期。据中国音数协《2024年中国电子竞技产业报告》，2024年国内电竞产业收入275.68亿元，同比增长4.62%，直播收入占比超80%；用户规模4.9亿，同比增长0.42%。在政策支持与全球化趋势下，电竞产业未来必然将从“野蛮生长”转向“生态深耕”。

虎牙作为拥有《英雄联盟》S15市占率第一、《英雄联盟亚洲邀请赛（ASI）》等自制国际赛事的平台，已构建起“顶级赛事直播+自办IP孵化+主播生态联动”的完整链条。

至今，虎牙在已通过版权与自办赛事两条路陷在赛事上取得了丰硕成果。第三季度，虎牙为用户带来了近100项版权赛事以及约40档自制赛事和PGC节目，其中，S15期间的高市占率不仅巩固了用户粘性，更通过赛事衍生内容反哺直播与广告业务；而自制电竞赛事上，虎牙首个自制的英雄联盟国际职业赛事——《英雄联盟亚洲邀请赛（ASI）》的成功举办，则直接提升了品牌的国际化影响力，为后续吸引海外赛事版权与游戏厂商合作埋下伏笔。

但第二曲线的构建有潜力，但不确定因素仍很高。游戏相关服务的快速增长，本质上是虎牙“游戏生态综合服务商”战略的落地。其与腾讯等厂商的深度绑定，推动了道具售卖、游戏发行等新业务落地，正是虎牙依托主播资源、内容营销与赛事承办能力，尝试从“流量平台”向“发行方”转型的关键一步。

隐忧在于：其一，该板块增速已从2024年的145.4%降至2025年二季度的34.1%，虽然本季度29.6%的增长率仍属可观，但回落迹象明显，短期难填直播业务增速放缓的缺口；

其二，收入高度依赖腾讯系游戏（如《王者荣耀》《和平精英》等，这种深度绑定一方面带来了业务稳定性风险，另一方面也限制了虎牙与其他游戏厂商的合作空间。一旦腾讯调整与虎牙的合作模式，如减少游戏授权、降低分成比例或与其他平台深入合作，虎牙的游戏相关服务收入将受到严重影响。

其三，虎牙的转型成效在一定程度上依赖于成本控制。2025年第三季度，公司研发费用为1.219亿元，同比下降2.8%；销售及市场推广费用为7010万元，同比下降4.4%。这种“节流”措施虽然短期内改善了利润表现，公司也强调是由于效率提升导致研发人员成本降低，但长期来看，若要在激烈竞争中保持市场地位，必要的研发和营销投入不可或缺。

更重要的是，用户规模与付费率未随收入同步增长，本季度MAU仍维持在1.62亿，反映出新业务对用户粘性的拉动尚未完全显现。

此外，监管环境的变化是虎牙必须面对的不确定因素。 在直播打赏乱象被整治、游戏直播内容受限等高压监管下，虎牙的content运营不可避免地面临持续压力。

这些也是投资机构对虎牙这份成绩的普遍看法，即基本面改善获认可，但长期要看生态协同。

摩根士丹利在三季度前的研报中预测，虎牙的收入、毛利率及Non-GAAP利润将持续提升；汇丰则将评级从“持有”上调至“买入”，认为其游戏服务业务前景可期。

分析师普遍认为，虎牙的核心优势在于“内容-用户-商业”的闭环：通过赛事与主播留住用户，再通过道具销售、游戏发行等方式变现。但能否将这一优势转化为长期增长，取决于新业务与直播生态的协同效率。

本文来自微信公众号“美股研究社”（ID：meigushe），作者：美股研究社，36氪经授权发布。