暴跌 15%，北美支付宝 Block“罪不致此”

美国支付垂类小龙头-Block于 11 月 7 日早美股盘后，发布了 2025 年 3 季度财报，整体来看本季业绩表现并不差，剔除比特币交易业务后的核心营收，以及调整后净利润都是好于预期的。

对下季指引也基本符合预期，业绩上并没有特别大的缺陷，股价的大跌更多还是由于宏观市场的原因，核心要点如下：

1、核心营收和利润实际都小超预期：本季度 Block 剔除比特币后的核心营收同比增长 17%，较上季度明显提速 7pct，好于预期。

盈利层面，按公司披露的调整后经营利润为 4.8 亿，同比增长 8%，同样比预期稍好些。要说问题，就是利润增速较收入增速是收窄的，没能起到经营杠杆的作用。

2、Square 业务加速增长，经营杠杆没体现：核心指标 Square GPV 本季同比增速达 12%，在上季度已明显加速的基础上继续环增了 2pct，增长势头良好。其中，海外地区是主要拉动因素，GPV 增速更高达 26%，已占整体的 21%。美国市场虽然绝对增速更低为 9%，但也在环比提速（1.9pct）。

不过也正由于收入结构的变化（海外比重和大商家比重都在走高），本季度支付变现率继续走低（环比下降 0.02pct），导致核心的财务指标—毛利润额同比增长约 9%，跑输 GPV 增速，没能体现出经营杠杆放大效应。

3、Cash App 增长更强：本季 Cash App 板块的增长更加强劲，营收和毛利润增长都在 20% 以上，都环比上季明显加速，大幅跑赢市场预期，且此板块的毛利润增速比营收更高。

不仅财务指标不错，本季Cash App 的月活经过了 6 个月的徘徊后终于突破到了 5800 万人。反映用户粘性的指标--人均资金流入同比增长 10%，同样在提速。

Cash App 营收和毛利增速持续加速，主要是由于信贷和先买后付，这两个相对新变现方式的增量贡献。体现到财务指标上，本季Cash App 的变现率同比提速了 21bps，创近几年的新高。

4、获客支出扩张，拖累利润不出彩：整体来看 Block 本季在增长上的表现可以说是比较出色的。问题也主要出在费用支出的扩张上，总经营费用同比增长近 17%，远高于先前。

具体来看，也是获客上的影响费用支出同比增长 17% 增速较高，以及坏账损失同比大增近 90%（由于信贷业务的高速增长，近期美国消费坏账率也有走高趋势）。

海豚研究观点：

概括上文可见，本季度 Block 的业绩表现其实是不错的，无论 Square 还是 Cash App 板块，在财务指标和业务指标上都呈现向好的趋势，也普遍好于预期。唯一的问题，也只是因费用投入较多，导致利润增长跑输业务和营收的增速，并没能体现出经营杠杆。

对于下季度的指引，公司预期毛利润额同比增长 19%，较本季还要再小幅提速。同时，指引下季调整后经营利润$5.6 亿，利润率继续扩张，和市场预期基本相同。

因此，对下季的指引同样是增长稳定向上，利润增长也不错的情况。无论是当季还是对下季指引来看，罪不至于业绩后 15% 的暴跌。海豚只能说更多是跟随市场整体的暴跌。

业绩之外，因公司是少数几个同时拥有支付业务和加密货币业务的公司，市场对稳定币后续可能渗透至日常支付、消费带来的巨大想象空间，也是利好公司的主要逻辑，但近期随着加密货币市场的降温，和稳定币热潮的退坡。市场对该故事已不再那么关注。

不过业务层面，随着 Square 板块在国际化和向上升级的带动下，增长的企稳。而 Cash App 板块，凭借更好的用户生态，以及信用卡、BNPL、和消费贷款等业务的推进能带来的可观收入和高利润增量贡献。业务上，公司的情况是向好的。

以下是关键图表：

一、Square 板块

二、Cash App 板块

三、毛利表现

四、费用支出

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。