Unity：多点耐心，破茧成蝶进行中

美东时间 11 月 5 日美股盘前，游戏引擎龙头Unity发布了 2025 年三 季度财报。Q3 业绩表现（包含指引）均小超卖方预期，总体保持环比改善的势头。

虽然横向对比同行，转型变身的速度仍然不够快，但考虑到管理层近一年一贯保守的风格，预计 Q4 表现会比指引更优，因此之前市场因渠道调研情况一般而压制的情绪，可以借机有所缓解。

而真正让海豚君眼前一亮的，是具备前瞻性质的中长期运营指标，终于在这个季度出现了不错的扩张趋势。

1. Vector 开始起作用：Grow 三季度收入同比增长 6%，环比增长 11%，其中还有非广告业务的负增长拖累，因此已经明显看到 Vector 的拉动。Q4 指引环比增速 5% 左右，假设按照每次管理层保守下拉 4-5pct 的幅度，那么就是环比还是近 10% 的增长。这虽然不及当初的 Applovin 炸裂亮眼，但已经比财报前的预期要好一些了。

之前因为 9、10 月渠道调研数据不佳（8 月 ROAS 环比改善 10-20% 后，Vector 因算法优化不足，9-10 月 ROAS 改善速度明显放缓），市场情绪会相对谨慎。

2. Unity 6 推动增长：Create 三季度同比增长 3%，但环比下降。上季度有一笔 1200 万的大额授权费在前期确认（腾讯、Scopely），因此如果剔除这个特殊扰动，那么环比增长 7%，可以看到明显的改善迹象。Q4 指引是高个位数百分比增长，大约 7-8% 左右，环比看也有 8% 的增速。

海豚君认为，这应该主要由去年 10 月推出的 Unity 6 推动。Unity 6 引擎功能做了很多丰富和升级，综合单价也更高，因此不看新客户，光老客户迁移就有利于推动引擎收入增加。从机构调研来看，目前已经有 50% 以上的老用户迁移到了 Unity 6，按照此前预期，应该还有 20-30% 有意向迁移的老用户仍在规划后续迁移。

3. 运营指标：<1-4>的指标结合起来看，回暖趋势已经越来越明显。

（1）递延收入环比增加 750 万，比上季度要少，因为上季度有几个中大型客户，比如腾讯、Scopely 等。

（2）净扩张率继续回暖至 103%，时隔两年终于到基准线 100% 以上了。

（3）大客户数环比净增加 68 家，非常亮眼的超预期，这个净增规模，剔除收购 ironsource 这种外延并购带来的新增变化，还要回溯到 2021 年 Unity 的辉煌时期。我们估计，这里面除了 Unity 6 的老客户本身合同额升级，主要增量来自于 Vector 下的广告客户。

（4）剩余合同额环比明显增加 0.4 亿美元，虽然没上季度高（腾讯），但同样是难得的向好趋势；

4. 更改无形资产的摊销年限：虽然当下处于转型关键期，可以对利润要求不那么苛刻。但如果能够超额完成减亏盈利指标，那肯定更好。三季度 Unity 正是这个情况，Non-GAAP EBITDA 利润率环比增加 3pct，主要来自费用的优化。另外，受益于主业的改善，自由现金流达到 1.5 亿，是公司历史上最高一次自由现金流规模。

值得一提的是，GAAP 下研发费用增幅明显，主要源于对当时收购 Weta（已经剥离）时获得的技术资产加速摊销。由原来的 4-7 年缩短至 1-3 年，才使得三季度当期费用高增。不过公司和市场对当下的 Unity 还处于看 Non-GAAP EBITDA 的阶段，因此不影响实际预期。

5. 业绩指标一览

海豚君观点

三季报整体业绩还不错，虽然财务指标只是小超预期，可能对乐观资金而言还只是 inline。但海豚君主要对几个具备前瞻性质的运营指标表现相对满意，尤其是大客户数规模、未履约合同额的扩张，都是属于偏中长期的业务拐点。

另外，市场最关心的还是 Unity 的 Grow 业务。虽然还有 ironSource 的持续拖累，但 Vector 部分应该还不错，至少向好趋势继续保持，并未如调研情况那么让人担忧。而实际三季度本身行业其实也一般，这更体现 Vector 的效果突出。

三季度游戏应用广告市场整体表现一般，由于过去一年广告报价的不断增加，游戏开发商存在由纯广告变现（IAA 模式）向混合模式（广告 IAA+ 付费 IAP）转型的长趋势。

在这个过程中，转化效果差的中小平台容易进一步流失市场份额。三季度 ironSource 的市占率也出现略微下滑，与此同时，基于 ironSource 目前现状，接受调研的广告主们愿意在 2026 年投入到 ironSource 上的预算占比还将继续下滑。

是否有 Vector 广告系统的蚕食影响？虽然上季度电话会上，管理层提及内部蚕食不算严重，小于 10%。但理论而言，若 Vector 真的效果较好，现有的广告主没有理由不去尝试。

二季度看上去不严重，可能仅仅是因为 Vector 在 5 月末才上线没多久的原因。因此，海豚君认为随着 Vector 逐步优化，这个内部蚕食过程应该还会进一步加深。

除了内部蚕食之外，ironSource 本身也存在问题。从被 Unity 收购后，双方整合并不顺利。再加上原 ironSource 高管离职、负责收购事项的原 Unity 管理层退出，都进一步影响了双方整合节奏和效果，这个动荡过程也会使得原先 ironSource 的客户合作意愿下降。

不过，当下影响 Unity 估值的关键变量，仍然还是 Vector。从 5 月至今，Vector 的转化效果其实一直在优化中，只是中间过程有些曲折。比如管理层宣称三季度初 ROAS 存在环比 10-20% 的提升，但当渠道调研反馈 9、10 月数据环比一般后，股价也立马回调。

海豚君认为，Vector 之所以没有如当初的 Axon 一样丝滑升级，还是因为用户数据的匮乏。另一个缺失的杀手锏——完整的生态产业链，目前主要是通过融入 ironSource 竞价撮合平台来对接主流 DSP，虽然达不到 Applovin 全产业链布局的效果，但还不是当下最大问题，后续进阶时期的要求才会比较高。

后续 Unity 将主要利用引擎数据来优化 Vector 推荐算法，Unity 6 集成了开发者数据框架（Developer Data Framework），将于 Unity 6.2 开始使用。这意味着，更多应用内的用户行为数据将通过引擎，系统化的自动采集，再传输到后端云平台存储或用于 Vector 算法的优化（在获得客户授权下）。

目前存量客户切换 Unity 6 引擎的进度已经过半，此前调研 70-80% 的存量客户表示会切换成 Unity 6。因此 2026 年将会看到 Unity 6 更高单价带来的变相涨价效果，后续的关注点，则是关于 Unity 6.2 的渗透，这关系到 Vector 未来优化节奏。

上季度点评中，海豚君对引擎数据如何提高广告推荐和定位展开过讨论（回溯《疯狂过山车，Unity 到底有没有 “U” 拐点？》）。简单而言，引擎数据的利用，能够保证在正常商业化的同时，减少广告对用户负面干扰，而是出现在更 “恰当” 的时候，视玩家在游戏中的表现以及玩家偏好，动态的推送不同类型的激励广告。

这样有利于广告方存量用户因产品体验提升而提高粘性，同时也通过在玩家注意力最集中的时候投放广告，而潜在提高广告的转化。

这个过程需要时间去积累数据、训练模型，因此要短期快速反映到业绩上有点困难，但同时也在逐步迭代和进步。

而从另一个角度看长期，Unity 深入客户开发环节的竞争优势，10 月末又发布了一个跨平台的支付管理系统（包含支付、商品定价、促销运营、数据统计）融入到 Unity 引擎中，帮助游戏开发商绕过应用商店搭建支付外链，因此有望布局一个更完整的产业链，通过更大更封闭的生态，提高竞争壁垒的同时，也可以获得更高的变现。

目前海豚君的观点相比上季度没有太多变化：Unity 是适合中长期视角下，享受企业成长的标的。但因为算法优化节奏、效果不确定，以及同期的非常强大的竞争对手存在，因此需要依赖短期业绩的偏谨慎。更详细的价值分析已发布在了长桥App「动态-投研」栏目同名文章。

以下为详细分析

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年一季度并入了 IronSource 经营情况，并且对细分业务的划分范围也进行了调整。新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（主要为 Aura，Luna 于 1Q24 关闭）和游戏发行服务（Supersonic）。收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

二、经营向好趋势进一步确认

Unity 三季度实现总营收 4.7 亿美元，同比上涨 5%，小幅超出公司指引和市场预期。上季度我们说 Unity 的经营拐点确立，三季度则进一步认证了向好趋势。

细分业务来看：

1. Create 业务中核心的引擎订阅收入同比增长保持在两位数，和过去近一年每季度情况相比，增速稳定。环比看虽然没有增长，但主要是上季度有大客户的长期引擎合同，存在需要在当期一次性确认的授权费收入。剔除这部分收入，环比增速则有 7%。

10 月 22 日，公司发布了一个跨平台的支付管理系统（包含支付、商品定价、促销运营、数据统计）融入到 Unity 引擎中，让开发者不用再跳转到各个第三方平台操作，同时还能帮助游戏开发商绕过应用商店支付，省却部分渠道税（主要省的是苹果之外的应用商店）。

这是面向 1200 亿美元的应用内付费 IAP 市场，虽然融入 Unity 6，Unity 可能会从中按支付流水另外抽一定的 take rate。具体可以关注电话会怎么展望这项业务发展。

2. Grow：三季度同比增长 3.8%，主要受益 Vector。Q4 指引环比增速 5% 左右，假设按照每次管理层保守下拉 4-5pct 的幅度，那么就是环比还是近 10% 的增长。这虽然不及当初的 Applovin 炸裂亮眼，但已经比财报前的预期要好一些了。

3. 前瞻指标均显示继续回暖向好

（1）递延收入环比增加 750 万，比上季度要少，因为上季度有几个中大型客户，比如腾讯、Scopely 等。

（2）净扩张率继续回暖至 103%，时隔两年终于到基准线 100% 以上了。

（3）大客户数环比净增加 68 家，非常亮眼的超预期，这个净增规模，剔除收购 ironsource 这种外延并购带来的新增变化，还要回溯到 2021 年 Unity 的辉煌时期。我们估计，这里面除了 Unity 6 的老客户本身合同额升级，主要增量来自于 Vector 下的广告客户。

（4）剩余合同额环比明显增加 0.4 亿美元，虽然没上季度高（腾讯），但同样是难得的向好趋势；

关于管理层对短期业绩的指引：

四季度收入、调整后利润基本符合预期——预计收入指引在 4.8 亿～4.9 亿之间，同比增长 5%-7%，小超预期；预计经调整 EBITDA 在 1.1-1.15 亿美元，符合预期。

考虑到新管理层指引风格都偏向谨慎，因此实际表现应该更好一些，不过此前买方乐观预期也不低，只是近一个月因为渠道调研情况情绪才有所压制。

三、除了一项无形资产摊销变动，短期费用继续优化

三季度 Non-GAAP EBITDA 利润率环比增加 3pct，主要来自费用的优化。另外，受益于主业的改善，自由现金流达到 1.5 亿，是公司历史上最高一次自由现金流规模。

值得一提的是，GAAP 下研发费用增幅明显，主要源于对当时收购 Weta（已经剥离）时获得的技术资产加速摊销。由原来的 4-7 年缩短至 1-3 年，才使得三季度当期费用高增。不过公司和市场对当下的 Unity 还处于看 Non-GAAP EBITDA 的阶段，因此不影响实际预期。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。