股市“慢牛”背后的隐性治理

2025年10月28日10时14分，上证指数盘中突破4000点整数关口，这是自2015年8月18日以来，A股首次重返4000点。当日午后，市场遭遇抛压，最终收于3988.22点，但这一突破仍被视为重要的积极信号。

2025年是全球股市普遍向好的一年。前三季度，全球股市涨幅都在15%左右，其中标普500上涨13.7%，日经225指数上涨30%，沪深300上涨17.9%，恒生指数上涨达33.9%，韩国MSCI Korea 20/35指数更是上涨57%。对全球投资者而言，这无疑是斩获颇丰的年份。

推动全球股市上行的力量相似——无论美国、中国还是韩国，高科技板块都是最大亮点，尤其是芯片和AI概念股，成为带动行情的核心动力。

但不同国家市场间的差异还是巨大的，尤其体现在成交量上。2025年前三季度，中国股市成交额同比激增106%，而美国为47.7%，日本仅为9.2%。成交量的跃升并不一定意味着涨幅更大，也与波动性相关。A股季度波动约30%，日股约20%，美股在二季度因关税战升至21%，其他季度约15%。与波动相伴的换手率也显示出差异：中国的月度换手率高达40%左右，而日本、美国仅在10%左右。

这一系列数据凸显了中国股市的特殊性。本文并非投资建议，而是尝试把股市作为观察中国经济的一面镜子。在房地产、消费、就业都相对低迷的当下，股市已成为支撑居民财富预期的重要力量。如果股市继续下跌，财富效应几乎将失去最后的支撑。至于它还能涨多久，这不仅是金融问题，更是经济问题。

股市为何上涨——中美日“牛市”对比

今年全球股市普遍上涨，其中一个重要原因正是企业利润的提升。数据显示，全球上市公司平均利润增长9.2%，标普500成分股一季度上涨13.6%，二季度上涨11%，韩国上半年增幅达到14.7%。

但中国与日本的情况却有所不同。中国A股上市企业利润仅微增2.5%，日本甚至下跌2.9%。不过，日本企业整体仍维持高盈利水平，全行业净利率为9.6%，同期中国仅为5.2%，与全球主要市场相比明显偏低。在此背景下，A股依然录得较高涨幅，的确有些“反常”。不少观点认为，这源于中国股市长期被低估。然而，从估值看，沪深300市盈率约14倍，日经225为15.2倍，两者相差并不显著。相比之下，美股的标普500市盈率高达23倍，已接近互联网泡沫时期，这也是市场对美股潜在风险的担忧所在。

因此从上涨机制上，三个国家有非常大区别。美国牛市的叙事核心是人工智能（AI）。其上涨呈现出极高的集中度，市场回报几乎完全由“七巨头”等少数超大型科技股贡献。尽管美国经济近期也显露疲态，就业与消费数据不佳，但投资者押注的是AI革命将带来生产力跃升的“希望”。美国在AI产业上确实处于领先地位，从芯片、算法到算力的投入都保持了较大优势，这一现实支撑了其股市的上涨逻辑。

与美国基于“希望”的上涨不同，日本的牛市基础更广泛，其驱动力源于日本宏观经济的改善。首先，日本终于走出了长达数十年的通缩阴影，持续的通胀和关键的薪资增长为经济注入了内生动力。其次，东京证券交易所推动的深刻企业治理改革，促使上市公司以前所未有的力度提升股东回报（如股票回购和增加股息），从根本上增强了对全球资本的吸引力，使得日本央行都开始有计划得卖出45万亿日本股市ETF。最后，外资的大规模重新涌入，成为了推动市场创下历史新高的直接催化剂。日本央行将政策利率提升至0.5%，标志着货币政策正常化迈出历史性一步，更是经济恢复健康的强烈信号。因此，日本的上涨是一场基于基本面切实改善的价值重估，根基更为稳固。

相比之下，中国股市今年的上涨结构颇具特色。1-9月涨幅最高的板块为有色金属、通信与电子。3个季度分别上涨了67.5%、62.6%和53.5%之多。

有色金属受全球避险情绪与金价上涨带动，特朗普关税战推高铜价，再叠加国家电网和数据中心投资，进一步刺激了需求。通信领域主要受益于算力中心建设，甚至很多企业是美国算力中心大建设的设备提供方。而电子领域得益于中国在成熟制程芯片上的优势和国产化趋势，产生了大量的机会。这三大板块合计贡献了沪深300约70%的涨幅，且净利润增长明显——有色金属前三季度同比增长41%，电子板块增长约35%。从这一角度看，中国股市的上涨并非盲目。

电影《国家破产之日》

虽说中国股市的上涨并非盲目，但市场中依然存在大量依赖短线炒作的股票，例如寒武纪及众多ST股。虽然这些并非本文的重点，却能看到中、美、日股市的另一重大差异——投资者结构。中国股市每日成交量中，散户占比保守估计约70%，而美股与日股均在20%上下，这一差距揭示了深层的制度与金融文化差异。

散户占比如此之高，是一个颇为特殊、甚至反常的现象。一个深度金融化的社会一般有大量机构存在，这些机构要么是养老金机构，要么是私募与公募资金，个人资金容易通过汇入这些机构完成投资。不管从时间成本还是专业性上，个人把资金配置给专业机构进行投资，都是很自然的事。

以日本的 NISA 为例，这是允许个人储蓄免税投入风险资产的制度。自2024年起，新NISA已累计流入18万亿日元的风险资产，2025年一季度再添6万亿。其中，64%的资金投向投资信托（即股票型公募基金），仅33%直接进入股市，这一结构相对稳健。而在美国，退休金账户则是股市的主要资金来源。

如何引导居民资金通过制度化渠道进入股市，是构建长期市场支撑的关键。机构资金的持有周期更长、波动更小，能显著提升市场稳定性。中国近年来推出了“个人养老金”制度，与美国401(k)类似，但传统养老金账户仍以稳健为主，若投入风险资产而出现亏损，可能引发较大的道德与社会风险。至于类似日本NISA的制度，则需要以广泛的居民储蓄为基础。

另一方面，中国的私募和对冲基金准入门槛过高——通常要求金融资产不低于300万元或年收入超过50万元；银行理财等低风险产品又挤压了资金流向股市的空间。再加上高IPO时期的“打新套利”、股神文化的流行、以及交易APP对个人投资者的强力赋能，共同促成了散户主导的局面。散户多意味着换手率高、波动性强，也让风险偏好较低的长期资金（如养老金）更难进入市场，从而削弱了股市的稳定性。

不过，这也引出了一个耐人寻味的问题：今年，“国家队”的持续投入ETF，为中国股市构筑了“政策底”。那么，这会是未来中国股市稳定的基石吗？

纪录片《资本主义：一个爱情故事》

政策底，不只是托底

今年以来，以中央汇金为主的“国家队”持续大规模入市，托底意图十分明确。对于常年关注股市的人来说，这样的场景并不陌生——每当指数出现明显下跌，尾盘总有巨额资金入场，将跌势扭转甚至拉红。

这种操作逐渐塑造了市场的预期：指数不会跌，行情会稳步向上。于是，越来越多的资金重新进入股市，推动成交量在2025年快速增长。

表面上看，这似乎是一项完美的政策设计——国家以资金维稳，释放“长期看多”的信号，吸引个人与机构资金跟进，形成自我强化的正向循环。那为什么其他国家不采用这种方式来提振市场呢？

要理解这个问题，需要看“国家队托市”的具体机制。中央汇金主导的股指ETF中，约96%为权益型指数基金，主要投资权重股。通过买入权重股，可以有效稳定指数。例如，科创50ETF主要持有科创板前50大市值公司。这种“按比例买入”的方式不考量企业盈利，而是被动复制指数；买入时机往往选择在市场下跌阶段，起到“托底”作用。

结果是：权重股的涨幅有限，而散户则受新闻热点和App榜单驱动，追逐短期题材，形成另一股波动力量。这两种力量叠加，就构成了今年中国股市的特征——跟随ETF买权重股或热门赛道，可能获得不错收益；但若脱离这些主线，投资则更像是一场“概率游戏”。同时，由于ETF集中持股，板块往往“同涨同跌”，企业的财务状况反而变得不那么重要，市场的注意力被转移到了“是否进篮子”上。

于是，季度报表、业绩公告不再是行情焦点，ETF成分调整（纳入、剔除、权重变化）反而成了市场的主要波动事件。背后其实是注意力与流动性的再分配：在经历几轮波动与中小盘股的拉锯后，散户逐渐“学会”了顺势而为——只盯权重股、ETF和指数。短期看，这种策略能赚钱；但从长期看，它正在稀释股市最核心的功能——价格发现。

当投资决策被“外包”给ETF规则后，个股的价格对自身消息（如财报或风险事件）反应越来越迟钝。研究显示，ETF持股比例越高，财报发布时股价波动越小，跟踪研究的分析师也越少。结果是，“好公司股价更高”的市场逻辑被削弱，资金不断涌向指数中的“大公司”，形成结构性偏斜。

这还改变了市场波动的方式。在资金持续流入阶段，指数化投资让市场呈现出“黏性上涨”的状态——反复震荡中仍稳步上行，被称为“慢牛”。但真正的慢牛，建立在利润增长与资金稳定流入的基础之上；而在当下，一旦ETF遭遇集中赎回或大额抛售，其做市机制会将冲击“同步”传导至所有成分股，引发收盘前集体抛售和单日剧烈波动。

最大的受害者，是那些未被纳入指数的中小企业与创新公司。它们的交易量与研究覆盖度急剧下降，陷入“流动性虹吸”。融资变难、成本变高，长期来看，这会削弱经济的创新能力与就业活力。换句话说，当市场资金过度集中在“权重”与“题材”，中小企业的成长性反而被边缘化。

更深层的影响在于：这种趋势甚至会扭曲大企业的决策逻辑。当管理层发现，“努力被纳入指数、做回购拉高权重”比投入长期研发更能带来股价回报时，企业行为就会变形。资本开始追逐“指数友好度”，而非真正的长期价值。结果，是整个经济层面的资本质量下降、生产率提升放缓。

当然，在这个经济动荡的时代，不只是企业在追求“指数有好”，国家也在追求”指数绩效”。

电影《商海通牒》

以股指作为绩效的治理

所谓“政策底”，不仅是为了避免股市暴跌，更是为了形成一种黏性增长信号。这并非中国特例。以特朗普政府为例，其政策频频受到股市反应影响，因为股市是一个高频、明显的量化信号。当政府希望通过市场表现证明执政绩效时，指数涨跌便成为最直观的衡量标准。

但如前所述，这可能会对经济和政治产生更长远的影响。学术界对此已有诸多讨论，这些担忧在全球市场的经验中也被反覆验证。

以美国为例，特朗普对美联储施压显示了“指数支配”的风险。中央银行与财政当局可能被市场波动牵制。为了避免金融不稳，当局在执行紧缩政策（如加息）或加强监管时，可能被迫向市场让步，甚至在某种程度上成为“做市商”。一旦市场将政策与股市表现内生化为预期，正常的政策传导机制就会被扭曲。美国近期降息步伐便体现了这种张力。

其次，这也触及了公共治理领域经典的“戈德哈特定律”（Goodhart's Law）：当一项测度指标被当作目标时，它就不再是个好的测度指标。将股指当作执政绩效的“信号”，会强烈诱导政策行为偏向短期维稳和指标博弈，从而弱化了对实体经济与长期效率的根本关注。类似这样的例子不只是股市指数。

股指代绩效的收益与代价泾渭分明。短期收益是显而易见的：干预或“政策底”可以规避不利信号，释放有利信号，带来政治与金融的暂时稳定。但长期的代价可能非常高昂：市场核心的“价格发现”功能持续变弱；政策被市场情绪「俘获」，导致真正必要的结构性改革被不断延后。如果长期为了迎合指数绩效而采取民粹或短期维稳政策，反而可能形成“绩效合法性—再干预”的路径依赖，最终以牺牲经济的长期活力为代价。

本文来自微信公众号 “青年志Youthology”（ID：openyouthology001），作者：中李，36氪经授权发布。