农夫山泉供应商IPO过会，受益于“东方树叶”的崛起，5.3亿募资背后却也隐忧重重
靠给中国首富卖标签，这家不起眼的小公司成功闯关IPO。虽一脚踏进看资本市场的大门，但“给首富打工”并不全是美好。
IPO成功过会
10月31日，北京证券交易所上市委员会召开审议会议，结果显示农夫山泉等快消企业背后的包装供应商——江天科技符合发行条件、上市条件和信息披露要求，成功过会。这标志着，这家区域性包装标签企业距离登陆资本市场只差临门一脚。
公开信息显示，本次IPO公司计划发行不超过1.7618亿股（未含超额配售），募资总额约5.31亿元。募资用途上，公司拟将募集资金全部投入到智能化生产线建设项目和技术研发中心项目。
值得注意的是，江天科技原本申报募资规模高达6.11亿元，其中包含了8000万元用于补充流动资金。然而，在北交所两轮问询后，公司悄然砍掉了募资项目，将募资总额调减至5.31亿元。监管质疑点在于，公司报告期内累计分红达6614万元，账上货币资金充裕甚至拿闲钱买理财，为何一边大额分红一边还计划募资“补血”。
如此“既分红又募资”的操作引发争议，北交所要求说明8000万募资的必要性和测算依据。最终江天科技作出让步，删去了上述部分，以降低监管和市场疑虑。
从业绩来看，江天科技最近几年营收净利稳步增长但增速放缓。
招股书显示，2022年至2024年，公司营业收入分别为3.84亿元、5.08亿元、5.38亿元，归母净利润分别为0.74亿元、0.96亿元、1.02亿元。2023年营收、净利同比增幅是32.17%和29.56%，但到了2024年增速大幅降至6%和5.55%，几乎陷入停滞。
进入2025年，公司业绩更是不容乐观——今年一季度净利润同比下滑9.66%，出现负增长。尽管体量不大，公司盈利规模已过亿，但增长乏力的态势难言健康。
有意思的是，业绩增速骤冷的同时江天科技却在拼命扩产：募投的智能生产线项目建成后将新增年产能8129万平方米标签产品，相当于再造一个自己。然而，公司产能利用率近年已基本满载（2022年至2025年上半年利用率在93%-106%之间），叠加营收增速放缓背景，这笔募投扩产能否有效消化颇具悬念。
值得注意的是，江天科技亮眼的业绩背后，其主营产品价格正持续走低，与行业趋势背道而驰。北交所在问询中指出，薄膜不干胶标签平均单价从2021年的8.68元/㎡暴跌至2025年上半年的5.84元/㎡，报告期内合计下滑了约26.8%。江天科技也承认，如果主要产品价格再大幅下滑且成本难以同步压降，公司盈利将受到显著不利影响。
事实上，财报显示，公司毛利率已经从2023年的30.95%微降至2025年上半年的29.44%，净利率从19.00%下滑到18.79%。更耐人寻味的是，公司毛利率虽高于行业均值，但应收账款周转率却常年低于同行，流动比率也从2022年的2.30骤降至2025年中报的1.52。这组矛盾数据耐人寻味——高毛利低周转，或意味着公司通过放宽信用期、垫资接单来维系收入增长，表面业绩“虚胖”实则埋下现金流隐忧。
如此粉饰业绩的操作，在当前北交所从严审核的环境下无疑会被聚光灯照得更透。
大客户依赖
江天科技最引人注目的标签，莫过于它深度绑定农夫山泉这一事实。
作为中国饮料界头部企业之一，农夫山泉背后站着坐拥千亿身家的创始人，而江天科技则是这位“大金主”的标签印刷提供商。
数据显示，2022年至2024年，江天科技对第一大客户养生堂/农夫山泉的销售额分别达到1.13亿元、2.05亿元和1.90亿元，占公司当年营收的29.40%、40.29%和35.33%。到了2025年上半年，这一比例更飙升至42.02%，几乎一家公司顶半壁江山。
在印刷包装行业中，如此高的单一客户集中度相当罕见。可以说，江天科技俨然有“给农夫山泉打工”的意味：大客户一荣俱荣，一损俱损。如果有朝一日与农夫山泉的合作生变——比如订单减少、合作中止或价格进一步压低——江天科技的盈利能力将立刻遭受重创。
事实上，江天科技与农夫山泉的博弈，从一组数据可见一斑：2023年公司向农夫山泉的主营业务销售额大增82.98%，主要拜农夫旗下即饮茶饮“东方树叶”订单爆发所赐。然而好景不长，2024年农夫山泉东方树叶销售额仍同比增长32.27%，江天科技对其销售额却出现下滑。换言之，客户的饮料卖得挺火，但江天从中赚到的反而变少了。
据财报披露，江天科技2024年对东方树叶系列标签的销量与上年基本持平，但销售单价下调，导致收入不增反降。换言之，大客户在快速长大，蛋糕做大了却切给了别人一刀——江天科技被迫降价让利，以致沦为“薄利多销”。这也解释了为何公司营收勉强涨、利润原地踏步甚至下滑。给农夫山泉卖标签固然香，但没有议价权，“甜”生意也会变苦。
除了农夫山泉，这家公司还拥有一张亮眼的大客户名单。招股书显示，其前五大客户中还包括联合利华、宝洁、蒙牛等国内外知名的消费品牌。听上去客户结构多元，实则离不开“大树底下好乘凉”的套路：农夫山泉之外，公司第二大客户是一家名为新天力的包装供应商。
值得注意的是，新天力长期为奶茶企业香飘飘提供包装容器，而江天科技则通过新天力间接为香飘飘供应标签。更微妙的是，新天力实控人的配偶名列江天科技第三大股东“标创咨询”的合伙人之一，间接持有江天科技6.25%的股份。也就是说，大客户变股东，股东做中介，利益关系颇为盘根错节。
此外，江天科技在申报稿中并未将新天力列为关联方，双方交易也未计入关联交易范畴，这显然与两家公司背后的股权关联相矛盾。北交所在审核中火眼金睛，要求公司对新天力的情况予以补充披露并按关联方对待。
成功过会，自然是一件好事。不过，客户集中、议价权低、关联交易多、研发能力存疑等一系列问题如同悬顶之剑，亦不容忽视。
本文来自微信公众号“食品内参”，作者：佑木，36氪经授权发布。
