中国移动：稳如“压舱石”，现金奶牛不“掉链”

中国移动（600941.SH/00941.HK）于北京时间2025年10月20日晚的港股盘后发布了2025年第三季度财报（截止 2025年9月），要点如下：

1、经营数据：收入&利润，依然稳健。中国移动2025年第三季度总营收为2509亿元，同比增长2.5%。公司本季度通讯业务同比微增，收入端的增长主要是来自于产品销售及其他业务的带动。

中国移动2025年第三季度净利润为312亿元，同比增长1.4%。其中公司本季度的销售费用和折旧&摊销费用都有所下滑，对利润有所增厚；

2、核心业务进展：移动业务回落，宽带业务增长。

a）移动业务：延续“量升价减”的态势。海豚君测算中国移动本季度移动端收入约为1361亿元，同比下滑2.7%。虽然本季度公司移动用户数增长至10.09亿，环比增长400万左右，而本季度的单用户资费下滑约3%。

细分来看，移动流量使用量的增长依然对移动通话进行挤压。本季度的移动流量使用量同比增长8.9%；而本季度通话量继续同比下滑7.9%。

b）宽带业务：保持增长。公司本季度移动端业务下滑2.7%的情况下，而通讯业务能实现0.8%的增长，主要得益于宽带业务的带动。其中本季度公司宽带用户数达到3.29亿，环比增长580万户。

3、资本开支：再次缩减。中国移动2025年第三季度的资本开支大约为416亿元，同比减少18亿元。结合公司全年目标看，公司预期2025年资本开支为1512亿元，进而推测公司四季度的资本开支约为350亿元左右，将再缩减相应投入力度。

4、ROE及分红情况：公司本季度的TTM ROE为9.9%，季度环比略增0.1pct。从公司前三季度的ROE来看，同比去年有明显的提升。公司在近两个季度的分红回购分别为494亿元和541亿元，进而估算公司当前的股息支付率约为73%。

此处的ROE和分红情况测算，都依据于税后现金性经营利润，公司本季度约为297亿元。【税后现金性经营利润=（公司经营利润+折旧摊销-资本支出）*（1-税率）】

海豚君整体观点：业绩稳健，关注股息支付率的提升

中国移动本季度业绩整体不错，收入和利润保持着个位数增长。公司本季度经营费用率的减少，抵消了毛利率下降的影响，最终带动了利润端的增长。

通讯业务是公司最重要的业务（占比接近9成），其中公司本季度移动用户数环比增长约400万户。中国移动本身就是国内领先的运营商，用户环增的表现，进一步展现了公司在移动市场的地位。

在中国移动“稳健”的业绩背后，市场更关注于以下两个方面：

a）资本开支情况：公司本季度资本开支416亿元，同比减少18亿元。结合公司全年1512亿元的资本开支，公司四季度的资本开支约为350亿左右。

随着5G高投入期的收尾，中国移动的资本开支已经明显回落。由于当前公司资本开支逐步回落，而摊销折旧仍然较高，那么公司的现金性经营利润将比财报中的经营利润（税后约为256亿元）更高，公司实际上也是更加赚钱的。海豚君测算公司本季度税后现金性经营利润为297亿元，同比增长2%。

b）分红情况：公司本季度分红回购541亿元，与海豚君此前的预期（535亿元）相近。由于公司通常在二季度/三季度进行分红，进而测算公司当前的股息支付率维持在73%附近。

对于公司本次财报而言，中国移动本季度经营面表现依然稳健，单季度利润达到300亿元左右。资本开支和分红回购是公司的两大关注点，公司本季度依然维持着投入收缩、高分红的状态，这也是当前的主要投资逻辑。

随着公司资本投入的减少，有望减少公司折旧&摊销的压力，进一步推动公司利润的释放。

结合公司当前市值（1.7万亿元），对应2026年的预期净利润约为11倍PE（假定收入增长2.5%，毛利率58.5%，税率22.5%）。参考公司历史估值区间大都处于7-13倍PE之间，公司当前估值处于相对偏高的位置，主要是市场增加了对高股息的关注度。

综合来看，中国移动的业绩保持着低个位数的增长，而估值确定达到10倍PE以上。这主要是因为对中国移动的投资，当前并不关注于公司的成长性，更多的是偏好于它的稳健和高分红特性。

从公司的合计分红1034亿元来看，当前公司的静态股息回报率在6%左右。对于稳健+高分红标的来看，6%的收益率也还是可以的。

但不容忽视的是，在当前降息的大环境下，市场可能会对收益率有更高的要求，这就需要中国移动未来能进一步提升股息支付率，来增加对投资者的吸引力。

对于投资者而言，“领先的市场地位+稳健的业绩增长+将近6%的股息率”是中国移动主要的持有动机。与不断走低的银行利率相比，高分红的公司获得了市场更多的关注，成为资产配置中相对稳健的一部分。

而对于公司股价及估值的进一步提升，仍需要公司经营面的增长提速，或提升股息支付率来带动。

以下是详细分析

1、收入端

中国移动2025年第三季度总营收2509亿元，同比增长2.5%。分项来看，其中公司本季度来自于通讯服务的收入为2162亿元，同比微增0.8%；来自产品销售及其他的收入为347亿元，同比增长14.8%，是公司本季度增长的主要推动力。

公司本季度通讯服务收入同比增长0.8%，其中个人通讯业务本季度再次下滑2.7%；而家庭和政企业务继续维持着7.3%左右的增长。

对于在总收入中占比超过一半的个人通讯业务，具体来看：

1）移动业务客户数：公司的总用户数达到10.09亿，环比增长400万左右，主要是受公司“降资费引流”、“携号转网优惠”等策略带动；

2）移动ARPU：公司本季度的单用户月资费为48元，同比下降3%。最近一年多以来，公司移动端的个人月均资费已经连续6个季度出现同比下滑，其中三季度公司又加大了“携号转网”等优惠力度。

2、毛利率

中国移动2025年第三季度毛利率60.1%，同比下降1.5pct。海豚君将“网络运营及支撑成本”和“销售产品成本”列为营业成本，进而测算公司毛利及毛利率情况。

相比于产品销售部分，公司的通讯业务毛利率相对较高。由于公司本季度产品销售相关业务同比增长，使得公司本季度的通讯业务占比下滑，对整体毛利率有所稀释。

3、经营费用端

中国移动2025年第三季度经营费用1181亿元，同比增长0.5%，保持平稳。海豚君将“销售费用”、“雇员薪酬费用”、“折旧及摊销”和“其他营运支出”四项都放在经营费用中；

1）销售费用：本季度122亿元，同比减少4.9%。相比于二季度的促销季，公司本季度削减了部分消费支出；

2）雇员薪酬费用：本季度398亿元，同比增长2.2%，增速与收入增长相近；

3）折旧及摊销：本季度466亿元，同比下滑2.1%。在中国移动的经营费用中，员工薪酬费用相对刚性。随着5G投资高峰期的结束，公司资本开支逐步下降，这是公司去年以来折旧摊销金额持续下降的主要原因。

随着资本投入的减少，公司折旧&摊销相关支出将进一步下降，进而推动公司利润端的释放。

4、净利润

中国移动2025年第三季度净利润312亿元，同比增长1.4%。公司本季度经营费用率的减少，抵消了毛利率下降的影响，最终带动了利润端的增长。

由于公司的折旧摊销高于资本开支，从现金流的角度看，公司本季度的税后现金性经营利润为297亿元（不考虑非经营因素影响），同比也有5亿元的提升。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。