稳定盈利的产品，为什么会一夜归零？

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波动率末日

VIX恐慌指数，正式的名称是芝加哥期权交易所波动率指数，做美股的投资者一定非常熟悉，大部分时候跟美股反着来，美股涨它就跌，美股跌它就涨，由于美股的下跌往往以连续暴跌的形式展开，而此时VIX就会出现脉冲式暴涨，比如2020年的疫情大爆发，今年4月的关税大战：

这个指数看上去非常有规律，长期阴跌，但偶尔会出现脉冲式的暴涨，所以是一个胜率极高的做空品种，但也正是这个特征，埋藏着巨大的杀机。

VIX指数在2018年2月，出现过10年以来最大的暴涨，虽然仅仅涨了一周，却引发了21世纪最大的衍生品暴雷事件——波动率末日（Volmageddon），导致一个ETN（类似ETF的金融产品）产品清仓，众多账户一夜清零，发行该ETN的瑞士信贷元气大伤。

“波动率末日”事件虽然比不上次贷危机的级别，但却是在衍生品交易历史上的一次重要的爆仓事件，体现出了一种不同于股市宏观风险的纯粹交易性的黑天鹅风险。

目前，A股的期权交易量越来越大，大量的结构化产品、投资组合、收益增强产品和套利交易，都涉及期权，市场对波动率的关注也开始提高，行情分析的指标，除了传统的量价、资金流向外，又多了一个波动率，而“波动率末日”事件能帮助我们理解这一交易指标的重要特征。

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天然空的VIX

“波动率”这个名称很容易误导人，很多人以为这个指数是在统计当时的市场真实波动水平，实际上，VIX指数统计的是标普500期权交易价格中的隐含波动率，以此反推投资者对波动率感受到的预期，是一个主观的判断。

期权定价包括时间价值和内在价值两部分，其中时间价值与市场波动水平直接相关，因为市场的波动越剧烈，期权未来行权的可能性越大，时间价值也越高。

所以VIX偷了一个懒，并没有统计实际上的波动率，而是根据未来30天到期的标普500期权价格，倒推投资者预测的未来波动程度，即“隐含波动率IV”，再把所有SPX期权的IV综合成一个数字，即为VIX。

所以，VIX代表的不是现在的市场波动率，而是投资者对未来30天的市场波动的预测——划重点，一个是“未来30天”，一个是“投资者的预测”。

这也可以解释，为什么VIX的波动率涨幅总是比指数的跌幅高，而在指数平稳时，又一直处于下降的状态，因为投资者总是会线性外推，认为当前的状态会持续，现在暴跌，明天后天大后天将继续暴跌，现在是慢牛，明天后天大后天仍然是慢牛。

由于大量期权交易用于保护自己的多头股票持仓，所以VIX可以理解成为投资者为大盘未来30天的风险买的“保险费”，VIX越高，保险费越高，代表大家认为大盘风险高。

理论上说，波动有向上和向下两个方向，未来指数暴涨和暴跌都有可能，但实际上，美股长期慢牛快熊，暴涨都是暴跌后的反弹（此时隐含波动率呈现抵消后的下降），很少出现创新高后再暴涨的，所以VIX上涨，大部分情况下都对应指数下跌。

A股就不同了，VIX上涨时，既有指数上行风险，也有下行风险，不同阶段的含义不同。

A股的分析放到后面再说，还是回到美股，美股“慢牛快熊”的格局，导致VIX的走势呈现长期下跌，短期暴涨，基本与指数反过来。

VIX的这一特点——反向且加倍，天然成为对冲指数暴跌风险的品种，符合大机构资金降低收益波动的要求。

哪里有需求，哪里就有金融衍生品交易，于是就有了VIX期货，可以让大资金用较小的VIX期货多头头寸对冲其持有的大量股票的下跌风险。

但是，VIX这种“慢熊快牛”的品种做期货，有一个天然的缺陷，或者说“陷阱”。

大多数价格平稳品种的期货，价格结构曲线都是向上倾斜的，即contango结构，远月期货价格高于近月期货价格，主要是远月商品价格要包含“持有成本”，必须要有升水。

在contango结构下，所有月份合约的价格都是自然下跌的，远月向近月价格靠拢，期货向现货价格靠拢，也就是说，即便VIX保持不变，做空VIX期货也有稳定的收益，再加上VIX本身又具有长期走熊的特点，导致VIX期货成为天然的做空品种。

做空VIX期货的收益有多少？非常惊人。

假设Contango在+5%左右，用反套策略，空近月多次近月，即每月约赚+4%，年化约+50%，这还是没有加杠杆的收益，如果按VIX合作的20%的保证金，加杠杆后的年化收益达到惊人的250~500%。如果不用“反套”，直接裸空VIX，收益率还要再增加。

2016和2017这两年，市场风调雨顺，几乎没有什么波动，VIX指数从2016年1月的最高点32，一路慢慢下降至2017年12月的最低点9，有一个做空VIX期货的金融产品XIV（不是VIX），产品不加杠杆，2016年涨了81%，2017年涨了197%，而且回撤也不大，这两年的月K走势是这样的：

然后，就出现了后面那根从天而降的大阴线，而且是在一夜之间发生，这个XIV就是这次“波动率末日”的主角。

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波动率加速器

XIV由瑞士信贷发行，上市于 2010 年，是一个做空波动率指数的ETN，ETN跟ETF类似，只是ETN持有的是交易所交易票据。

XIV持有近月和次近月的 VIX 期货空头，每天根据指数变化进行再平衡，每天收盘后，基金会重置仓位，始终保持 -1倍风险敞口，不加杠杆。

XIV大大降低了普通投资者参与VIX期货交易的门槛，在2016和17年，以惊人的收益率吸引了大量资金加入，到2017年年底，规模已经达到20亿美元。

由于是空头合约产品，极端暴涨行情中理论亏损上可以达到无限大（多头最大亏损也就是归零），所以基金有一个条款：“如果单日损失超过 80%，发行方可以提前赎回并终止产品”，这是因为亏损超过80%后，就没有办法再平衡了。

强制赎回条款是所有金融产品的最大隐藏风险，等于浮亏变实亏，但大部分投资者都不会关注这一条款，就算关注了也会觉得莫名其妙，这吓唬谁呢？谁会一天跌80%呢？

风险永远是在无准备的情况下降临。

导火索事件发生在2018年2月2日周五，美国公布的薪资增长数据强于预期，引发市场担忧通胀和加息速度加快，这本是一个并不重要的数据，但却意外引发了美股下跌，标普500指数下跌 -2.1%，投资者慌乱买入标普500看跌期权对冲风险，导致当天VIX从13冲到了17。

由于做空波动率是2016-17年最流行的策略之一，机构和散户都在忙着从市场“捡钱”，除了做空VIX，更多投资者卖出标普500看跌期权，到2018年初，市场已形成极度一致的“低波动共识”，市场积累了巨大的波动率空头仓位，一旦松动，就引发了大规模踩踏。

经过了周末两天的发酵后，2月5日，股市恐慌反而升级，VIX当天从17暴涨至37，标普500指数大跌超过-4.1%，是当时史上最大单日点数跌幅。

美股的暴跌不可怕，都是释放风险的“重新启动”，但这个过程中，往往会消灭一些暴露出弱点的非美市场或问题衍生品，美股的收盘，只是这场对空头大屠杀的开场。

期货市场是全天交易的，美股收盘后，大量空头头寸集中精力平仓，包括，买入VIX期货以对冲、卖出标普500期货，这两招虽然无法推升VIX指数，但却可以推升VIX期货价格，导致雪上加霜的期货升水暴涨，形成自我强化的踩踏式上行。

VIX期货继续暴涨最高接近50，直接超过90%，导致XIV的净值暴跌超过80%，产品的净资产将接近清零。

XIV的盘后价格从99美元崩盘至10美元以下，次日，瑞士信贷宣布将清算XIV，持有者一夜之间几乎血本无归。

XIV巨亏的余波继续冲击美股，周二短暂的反弹后，周三四继续暴跌，导致本轮下跌最大回撤超过11%。

这次的下跌，前后只有6个交易日，之后又慢悠悠的上涨了，在美股崩盘史上不值一提，但却永远改变了市场对做空波动率交易隐藏的巨大风险的认识。

2月5日是美股历史上波动率与股市联动最剧烈的一天，让市场充分看到了“负Gamma效应”对整个市场的风险——期权价格对标的价格变动的敏感度是Delta，而Gamma统计的是Delta 对标的价格变化的敏感度，因此，Gamma是波动率的放大器，负Gamma就像坐滑梯，过了临界点，就越滑越快，直到爆仓。

做空波动率的机构，在指数下跌时，出现的负Gamma敞口，使Delta变得更负，需要卖出更多股票期货对冲，形成瞬间大幅下跌的加速器效应，所以被称为“负Gamma效应”，根据后来的研究，负 Gamma 对冲行为可能占当日跌幅的 1/3~1/2。

XIV下市，引发做空波动率策略全面退潮，另一支做空VIX ETF，由ProShares公司发行的SVXY，也是暴跌约90%，虽未清算，但之后永久性下调杠杆，由-1倍降至-0.5倍，是现在市场上仅存的做空波动率ETF。

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稳定赚钱+突然爆死

总结一下，VIX是市场对“未来不确定性”的集体报价，2018年2月的做空VIX策略的集体爆仓，是由极端低波动环境下积累的一致性做空交易的风险，在市场短期大跌后触发，最终引发了波动率衍生品交易的系统性踩踏事件。

做空波动率策略有很多变形，比如近几年很多固定收益票据，包括雪球产品，原理都是在做空波动率，雪球产品的敲入和敲出就是波动率放大后的亏损平仓，而2024年年初的暴跌，也是做空波动率策略在某个点位一致性交易后的集体踩踏。

我们至少可从此次事件中总结出三个教训：

教训一：

警惕“稳定赚钱+突然爆死”的模式”，长期上涨的品种，如果收益率远远超过了无风险收益，回撤又不大，必然一定且肯定隐藏着未来大幅下跌的风险，无论是故意欺诈的庞氏骗局，还是新增资金推动的超长期债券。

教训二：

一致性交易是系统性风险的重要来源，但之所以形成一致性交易，又正是因为理由非常充分，找不到反面的理由。所以不要嘲笑他人的命运，只要是做投资，都有可能陷入一致性交易。

教训三

很多长期收益率不错的产品，其投资方法都隐藏着巨大的尾部风险，只是有一些风险暴雷概率较小，甚至小到几十年都不触发，才导致长期收益率很高，实际上都是“幸存者偏差”，但经过了一层层投资理论的包装后，很多投资者往往会倾其所有投入。

最后再回到A股，国内期权交易推出后，虽然没有官方的VIX指数，但很多软件商有自己统计的主要指数期权的IV（隐含波动率），效果类似。我经常看的是万得的沪300ETF IV和中证1000下月平值IV。

不同于美股的“慢牛快熊”的特点，A股的暴涨和阴跌占比相对更多，所以IV脉冲并非只对应下跌，也可能对应指数上涨，IV下跌也可能对应指数阴跌，所以做空波动率的策略胜率不及美股，现阶段更大的作用是判断市场的风险偏好。

大盘在横盘一段时间后的暴跌，IV连续升波，通常代表下行风险，是多头害怕仓位套牢的风险，买入看跌期权保护持仓，如24年1月的暴跌，还有20年1月和3月，22年3月，23年8月，25年4月，这是与美股类似的特点。

但A股还有另一种IV和指数同时上升的情况，如去年924后的IV暴涨，还有20年7月、21年1月、22年10月，美股很少见。

A股还有一种指数与IV一起下跌的走势，比如23年下半年，这种情况美股也比较少见。

这就导致，在一轮A股的中级上涨行情中，IV可能先降后升，在一轮A股的中级下跌行情中，IV既可能先升后降（高位下跌），比如22年，也可能先降后升（低位下跌），比如23年下半年。

这种更加复杂的应对关系，与A股的期权投资者结构有关，也与A股本身的一些特点有关，如果大家感兴趣，我会再写一篇A股IV择时的文章。

另外，用IV波动率对大盘进行分析，也是我的知识星球中经常会做的，想了解相关的观点，可以加入星球，并提出相关问题。

本文来自微信公众号“lig0624”（ID：sxgy9999），作者：思想钢印，36氪经授权发布。