5300倍认购、超越“雪王”，减肥药概念股上市暴涨200%

文｜胡香赟

编辑｜海若镜

创新药新股“节节高”的表现还在继续。

8月15日，GLP-1（胰高血糖素样肽-1）概念企业银诺医药在港交所挂牌，盘中涨幅一度达300%，最终收涨200%、市值破260亿。上市前一日，公司暗盘涨幅超过270%，且打新环节十分火爆，公开发售部分取得5364倍超额认购，甚至已经超过了蜜雪冰城的5257倍超购。

司美格鲁肽、替尔泊肽“走红”后这两年，想凭借GLP-1标签上港股的企业不少，比如此前的九源基因、派格生物，在彼时还没有产品获批的情况下，仅仅是凭借生物类似药或外企原研药的改良版本就成功上市。

相较之下，银诺医药的“硬实力”相对突出，且已有产品进入商业化。今年年初，公司自研用于成人2型糖尿病治疗的GLP-1药物依苏帕格鲁肽α上市，到5月底销售收入将近4000万元。此外，更具想象力的减重、代谢功能障碍相关脂肪性肝炎适应症都已进入临床阶段。

业务面是基础，但同样不可忽略的是生物医药板块回暖，市场追逐创新药和“国产GLP-1”概念的情绪大背景。这些因素叠加在一起，支撑起银诺医药如今的商业想象和股市表现。

押宝长效GLP-1

在注射类GLP-1药物的开发上，更少的用药频次、更好的治疗效果和更强的安全性，已经是公认的竞争方向。尤其是珠玉在前，后来者如果不在其中的某个指标上形成突出优势，已经很难挤进GLP-1的赛场上。

具体到银诺医药，这个“长板”就是长效。

银诺医药产品管线（图源招股书）

一般情况下，单次使用后持续作用时间超过24小时的GLP-1产品被视为长效制剂。尤其是近几年，司美格鲁肽、替尔泊肽两大主流周制剂相继上市，需要每天用药的短效GLP-1市场规模已迅速被挤压。据沙利文数据，2024年，全球和中国的长效GLP-1市场份额分别达到96.5%和86.9%。

招股书中披露的研究数据显示，依苏帕格鲁肽α的半衰期达到204小时。如果在目前已公布的GLP-1类药物研发资料中进行横向对比，这个数字超过司美格鲁肽的168小时、替尔泊肽的120小时，以及度拉糖肽的112小时。

在此前已经上市的降糖适应症中，银诺医药对外表述的给药方式仍然是一周用一次药，和司美格鲁肽、替尔泊肽等无异。但“204小时”意味着，凭借更长的半衰期，依苏帕格鲁肽α有望进一步缩短用药频次。

尤其是在更具消费属性的减重适应症上，这或许能一定程度地打动用户。

不过，有关注GLP-1赛道的从业者认为，在减重适应症上，这类“优化”或许有锦上添花的作用，但核心评价维度仍然是减重效力。去年底，依苏帕格鲁肽α在去年底时完成了减重适应症的IIa期临床。银诺医药对外披露的数据不算详细，提及在接受20mg依苏帕格鲁肽α治疗4周后，体重较基线平均减轻8.13%，而安慰剂组为0.79%。

今年3月，依苏帕格鲁肽α已启动IIb/III期临床试验，预计到明年底完成。有关依苏帕格鲁肽α的更详细效果，或许能在这期间得到说明。

此前，礼来替尔泊肽的III期临床显示，使用72周时，15mg和10mg剂量组的减重效果分别为20.9%和19.5%；最近，诺和诺德在美国糖尿病协会科学年会（ADA）上也带来了有关司美格鲁肽减重效果的新研究，在2.4mg和更高剂量的7.2mg用量下，受试者使用第72周时的体重降幅分别达到17.5%和20.7%。

此外，前述从业者提到，依苏帕格鲁肽α值得关注的一点在于“减重同时，肌肉含量的保留”。人体的肌肉含量直接影响基础代谢率，如果用药减肥伴随着肌肉流失，就可能导致基础代谢率降低、停药后反弹概率增加。因此，专注减肥药研发的公司们也逐渐开始强调起产品在临床过程中的“增肌”的获益性。

今年的ADA上，银诺医药公布有关依苏帕格鲁肽α的早期队列数据显示，“用药4周后，受试者平均体重下降达8.6kg，体重降幅可达8.6%，脂肪量降幅达14.79%”。银诺医药解释称，这一结果表明“治疗期间脂肪实现了优先‘燃烧’，肌肉组织几乎得到完全保留”。

减重药“内卷”已来，

能否跻身前列

产品进展靠头部的减重药玩家里，最核心的参与者是跨国药企，国内企业大多也是像信达生物、恒瑞医药、石药集团等有着长期且成熟商业化经验的药企。相较之下，如何在群雄环伺的代谢药市场中脱颖而出，考验着银诺医药的商业化能力。

据招股书，银诺医药已为依苏帕格鲁肽α组建了15人的销售团队，在代谢性疾病领域的平均从业经验达20年；2025年前5个月，公司销售费用增长至3753.8万元。

尽管如此，这样的体量也很难和国内外的医药巨头抗衡，尤其是在药品入院规则从严、不少医疗机构对同通用名品类产品还有数量限制的情况下，一家一家“啃”医院显然不是银诺医药的强项。

或许也是考虑到这一点，在原本更适合院内场景的降糖适应症上，银诺医药就一早重视起了院外渠道。公司招股书格外提到，“非常重视线上电商和互联网医院渠道”。降糖适应症在今年2月正式商业化后，在“一家领先的电商平台，搜索指数在第二个月就上升了40%”。

此外，银诺医药提供给36氪的一份资料称，今年“618”期间，依苏帕格鲁肽α在京东、阿里分别取得“内分泌用药第7名和GLP-1药物第3名”的成绩。

截至今年5月，依苏帕格鲁肽α的收入总计为3814.4万元。这些前期的渠道开拓、试水，也将为未来的减重适应症上市奠定基础。

需要注意的是，将GLP-1减重产品销售由院内延伸至院外，并不是银诺医药独有的策略，而是所有参与者的共识。

司美格鲁肽和替尔泊肽都是减重适应症刚一获批，就开始在京东、美团、阿里三大电商平台上预约销售。国产方面，华东医药的GLP-1减重产品利拉鲁肽注射液已在近万家冷链门店终端铺货；仁会生物的贝那鲁肽注射液则非常重视DTP药房和品牌连锁药店。

这些，还只是已经获批的上市产品。另据统计，包括依苏帕格鲁肽α在内，目前在中国还有超过50种GLP-1类药物在开发减重适应症，而且不少都集中在II期或III期临床阶段。待到集中获批时，各家产品的市场竞争力可能会有所打折。

尤其是近期，虽然单从销售数据上看，全球GLP-1市场仍然一片大好，比如司美格鲁肽和替尔泊肽仍在大卖，上半年销售额分别达到166亿美元和147.34亿美元。但是，行业内对GLP-1减重市场的前景却开始抱有更严格的审视态度。

在诺和诺德下调全年业绩指引、礼来新药研发数据不及预期后，两家企业的股价纷纷跌回了前两年的水平。此外，就在近期，辉瑞宣布全面终止GLP-1管线的研发，且原因主要基于“GLP-1市场竞争格局的综合评估”。

另外，有美国研究者在今年初时发布研究称，过去两年内，有超七成GLP-1药物的使用者选择停药。虽然造成这一现象的原因比较复杂，但行业内通常认为产品获取途径、用药便捷程度是很重要的因素，直接影响着用户是否能坚持使用。依苏帕格鲁肽α的长效潜力，能否为其创造差异化竞争优势、实现媲美“GLP-1神药”的商业化收益，仍需拭目以待。