美股下跌，港股吃饱：港股结构性重估能走多远？

大家好，我是海豚君！

上周策略周报中，海豚君说了美股当下价位下，美股到三季度结束，整体大概率是在鸡肋行情和下跌风险之间徘徊，上周美股确实也以跌为主，那么弱美元叙事逻辑下：

1) 美股是不是就此就进入下跌区间？

2）近期港股火热的结构性行情是为什么？到底有没有持续性？

海豚君本篇策略周报就重点来探讨这个问题。

一、关税收入落袋，物价反噬还没到

五月已经算是特朗普关税开始有完整影响的一个月，但5月数据表现从几个核心结果上来看，表现还不错：

a. 关税收入落袋，赤字不算夸张

5月美国联邦财政收入中，关税月收入进一步飙升到了从4月环比翻倍到160亿的基础上拉高到了220亿美金，对外的关税收入已经开始落袋到财政收入当中。

同时由于后续持续的关税暂停政策，恐怕5月的220亿关税基本上一个峰值了。在特朗普关税2.0之前，美国联邦财政关税月收入基本徘徊在50-80亿美金之间。

这样个税、企业所得税和关税收入共同增加的推动下，美国联邦财政收入比去年多进账了480亿美金；支出除了社保支出逐月高增100亿美金（主要因25年1月5日由拜登签署生效的《社会保障公平法》取消了此前限制约300万退休公共部门人员及其家属领取社会保障福利的条款，推动社会保障覆盖范围大幅扩大）之外，确实看到有一些支出，比如说教育、培训等有持续的同比减支，5月总体赤字额比去年同期减少了310亿（如考虑收支支付节点的差异，实际赤字同比减少380亿美金）。

b. 5月CPI稳如狗

对应入账的美国关税收入，5月的CPI表现可谓稳定如狗。

5月总体CPI和核心CPI环比增长，一个在0.08%（因油价持续下跌），一个是在0.13%，折年同比仅仅1.6%，目前的联邦利率水平显著在CPI增速之上，利率毫无疑问处在确定性的限制水平之上，理论上是可以降息的。

但市场预期6月18日、甚至7月份降息的概率都非常小，这里的问题很明显，美联储要看不仅是当下的数，更重要还是未来两个重大判断上的确定性：a. 移民驱逐到底会对之后的就业市场和薪资产生怎样的影响？

从移民的影响来看：24年新增劳动人口150万上下，其中120万人为移民。服务业，如运输、医疗、建筑等行业对移民依赖很重。美国劳动力市场在供需平衡态，待招岗位相比待就业人口基本1：1的关系。

但现在非法入境已经基本中止，特朗普政府拟推进移民驱逐与取消约80万合法工人身份，这些变动对劳动力供需会有怎样的变化还很难说。

目前而4月岗位空缺数的回升，以及5月私人非农薪资环比增长再次回升到0.42%的水平之上，就业最近三个月平均在13.5万上下。

从美联储最大就业+维持物价稳定双重使命角度来看，至少目前良好的就业市场给了鲍威尔足够的“谋定而后动”的空间，可以不急于降息。

b. 关税收入进账，物价没有体现，是反应迟钝，还是真没影响？最终的关税谈判到底如何，对物价可能最终会有怎样的影响？

进口关税从5月物价上来看，主要影响到了对中国进口依赖较多的数码家电品类环比物价提升较高，但核心物价因运输、娱乐、教育等物价稳定或环比下滑，整体是稳中向下的。

4月执行关税之前，美国进口商1、3月分别大幅抢进口，批发商库存处相对高位，5月所售商品可能仍为之前正常关税期所购入的货物，体现并不明显。

当然往后看的话，按照当前的谈判态势，对贸易伙伴的乐观情况是，平均整体增加10%的关税，类似美国对各国征收一个全球治理费。这种情况下，参考上一轮对中国的关税交锋，新一轮关税对美国物价的确定性预期是有改善的。

如果把（a-b）放一起来看，一个大概率的路径还是：

因为就业市场稳定，马上到来6、7月份不降息，来进一步确认物价前景趋势。到9月17日的议息会议，美联储能无论是关税、抑或是移民驱逐，对就业和物价的影响逐步在经济中体现出来的时候，再确定四季度是否降息。而且如果问题不大，按照当前的CPI数据往前走的话，美联储有一定降息概率。

再结合海豚君上篇策略周报《特朗普还能折腾出美股新高度吗？》中，8-9月份，具体取决于美国预算法案实际通过的时间，中间可能还是会有一个美债的发债潮，来推升可能长期美债收益率，以及美债收益率拉高到4.5%以上时，很容易打压资产估值。

今年接下来的投资节奏也就变成了，7月份美股会侧重财报基本面，而如果美股到时再次创新高，到了8-9月份发债潮的到来，反而是要锁定盈利的时间。等待发债引发资产回调之后，四季度配合美联储降息，或者降息预期，美股才会有下一阶段的机会。

二、港股：流动性泛滥下的资产疯，能持续多久？

去掉去年924的政策底，港股从今年到现在一共是两波大的机会：

a. DeepSeek带来的中国资产认知重估；

b. 港币泛滥的流动性重估。而第二波港股就是在这样的背景下出现了新消费/创新药+A/H股溢价两个方向。

作为联系汇率的港币相对美元的兑换汇率应该是7.75-7.85的狭窄区间波动，可以看到4月3日（也就是解放日）之前，汇率还在7.78，也就是官方规定区间的中枢附近位置交易，但从那之后快速下行很快到5月初，很快就升值到了强方保证7.75附近位置。

接着香港金管局开始大举释放港币流动性，导致香港银行隔夜拆解利率HIBOR直接从4%附近跌到了0%附近，与美国基准利率大幅偏离。

港币流动性倾盆而下，几乎一口气又把港币汇率压到了弱方保证的边缘。这个时候对应的就是泛滥的港元流动性+几乎可以忽略的港币借贷利率。

但港股当前面临的状态仍然是整体孱弱的个股基本面，超低的成本、泛滥的流动性 ，加上孱弱的基本面，最终个股的选择就是：

a. 求稳端：白马分红股，而目前很多赴港上市的A股白马类型资产、港股流通股少；一些分红型资产，南下机构买的时候，还能少20%的股息税；此外，赴港上市的A股一般在定价的时候，相对A股还有小幅折价。

而接下来，A股白马股除了海天味业，还有三花智控等接连上市；只要HIBOR持续低，不排除这些公司在港股首秀中上演宁德时代H股估值高于A股的 “戏码”。

b. 成长端：成长性资产，把成长性的资产使劲往上拉，对应的就是新消费和创新药的上拉。

而如果后续如果港币的借贷成本仍然维持在如此低的水平的话，泛滥的流动性下，可以想象资金还会持续推动港币报价资产的重估。

但要注意的是，海豚君目前仍然很难找到理由相信同一资产，港股相对A股会有所谓结构性的重估溢价。因此大家在这样的资金狂热中，还是要对接下来港币的流动性留个心眼，而最能体现供需就是通过资金定价——也就是HIBOR来观察流动性变化，来决定短期参与程度。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。