中国股权投资市场2023年水温报告及2024年展望

2023年宏观环境呈现复杂态势，一级市场在募资、投资和退出端均面临一定挑战。云岫资本通过问卷调研、并与具有代表性机构访谈交流，详细分析了2023年度不同机构的投资趋势，包括投资活跃度、阶段侧重、投资节奏等方面，给到诸多创业者建议。本文与您共同回顾2023年一级市场投资水温，展望2024年的市场趋势，欢迎交流。

2023年，全球经济在疫情后逐步复苏，然而增长动力尚未稳固，在凛冽的资本寒冬下，私募股权投资行业也经历着持续动荡。为了更好地了解一级市场投资的趋势和需求，云岫资本通过问卷形式，调研了不同类型投资机构过去一年的投资情况。同时，我们也从各类型机构中抽取部分具有代表性机构进行访谈交流，共同回顾2023年一级市场投资水温，并展望2024年的市场趋势。

本次调研共征集400余份问卷，广泛涵盖了各类投资机构，具体构成如下：国资/国央企投资机构占比29.50%；人民币财务机构占比26.62%；产业投资机构占比19.42%；美元财务机构（含双币种和纯美元基金）占比18.71%；金融系投资机构（含保险、券商、银行及三方等）占比5.76%。

调研机构基金性质分布，数据来源：云岫资本整理

一级市场宏观环境概览

（1）募资端

2023年前三季度，我国股权投资市场共计5,344只基金完成新一轮募集，数量稍有回落但总体保持稳定；募资规模达13,522亿元人民币，依旧维持下降趋势，但在第三季度多只大额基金关账的拉动下降幅有所收窄。

据统计，前三季度单只募资规模在50亿元及以上的大额基金共计39只，募资规模为3,084亿元人民币，同比下降31%；而小规模基金的数量占比仍然较高。受此影响，单只基金的平均募资规模下滑至3亿元，同比降幅为19%。

2019-2023年前三季度中国股权投资基金募集情况，数据来源：清科私募通

2023年前三季度，中国股权投资市场人民币基金数量和规模占比分别达99%、93%。2023年前三季度人民币基金募资保持相对稳定，数量和规模占比均超过市场九成。 据统计，共5,287只人民币基金完成新一轮募集，同比下滑1.3%；募资规模达12,604亿元人民币，同 比下降14.2%。

外币基金则延续下降趋势，2023年前三季度共57只外币基金完成新一轮募集，数量同比下降45%；募资规模约为918亿元人民币，同比降幅达到了59%。分季度看，第三季度外币基金募集情况略有好转，新募基金数量及规模分别占前三季度外币基金整体的42%、60%。

2019-2023年前三季度中国股权投资市场基金募资币种分布，数据来源：清科私募通

（2）投资端

2023年前三季度中国股权投资市场投资节奏呈减缓态势，案例数及金额分别同比下降25.9%和31.8%

2023年前三季度，我国股权投资市场投资案例数及金额分别为6,510起和5,071亿元人民币，同比下滑26%和32%。其中，投资规模在10亿元人民币及以上的案例数占比由2022年前三季度的1.1%小幅增长至1.2%，投资金额占比由32%上升至38%。

2019-2023Q3中国股权投资市场投资情况，数据来源：清科私募通

投资币种方面，人民币投资金额超4,200亿元人民币，案例数为6,186起， 分别下降28.5%、21.3% 。外币投资金额超830亿元人民币，案例数为300起，分别下降44.7%、66.8%。人民币投资案例数占总投资案例数比例增至95%，外币投资下滑明显。

2019-2023Q3中国股权投资市场投资币种分布，数据来源：清科私募通

投资行业方面，2023年前三季度中国股权投资市场高度聚焦在科技创新领域。大额投资多集中在半导体、IT和生物医疗领域，投资数分别为1,587起、1,261起和1,256起；投资金额分别为1,380亿元、484亿元和791亿元。投资数占总投资数的63%，投资金额占总投资额的52%。

2023年前三季度中国股权投资市场投资行业分布，数据来源：清科私募通

（3）退出端

2023年前三季度，中国股权投资市场共发生 2,251笔退出案例，同比下降35.8%。 被投企业IPO方面，2023年前三季度全市场共有1,650笔，同比下降17.3%； 其中，第三季度609笔，同比下降36.0%。 分市场来看，境内新股发行节奏阶段性放缓，前三季度共1,193笔案例，同比下降30.6%； 与此同时，中企赴美上市逐渐回复，境外被投企业IPO数量同比上升。

2019-2023前三季度中国股权投资市场并购和IPO退出数量情况，数据来源：清科私募通

从退出方式分布来看，2023年前三季度，被投企业IPO仍为VC/PE机构的主要退出方式，股权转让次之，案例数占比分别为73.3%和13.3%；并购退出数量持续下降，占比下滑至5.9%。

2023前三季度中国股权投资市场退出行业分布，数据来源：清科私募通

按照具体的退出行业，2023年前三季度，生物医药/医疗健康、IT和机械制造领域较为活跃，退出案例分别为347笔、292笔和270笔，占总退出案例的54%。

2023前三季度中国股权投资市场退出行业分布，数据来源：清科私募通

机构投资趋势分析

机构2023年投资趋势回顾

（1）投资活跃度分化明显，人民币基金、国资相关机构成高频买方

从年度投资出手频率看，近四成（37.40%）投资机构积极布局，新项目投资数量超过10个；超三分之一（36.64%）的机构集中在6至10个之间；约四分之一（25.95%）的机构新项目投资数量不足5个。

2023年机构新项目投资数量（个），数据来源：云岫资本整理

人民币财务基金与国资/国央企基金布局积极，均有超40%机构在2023年新项目投资数超过10个；产业投资机构和美元财务机构则以中等投资频率为主，6至10个新投资项目数占比分别为50%和56.52%；金融系投资机构相对保守，0至5个新投资项目数占比50%。

2023年不同类型机构新投资项目数量（个），数据来源：云岫资本整理

（2）中小额度的单笔投资为主，大手笔出资方集中在金融系、国资相关机构

从机构年度出资能力看，2023年机构平均单笔投资规模以中小额度为主。单笔投资金额在0至5000万元占48.15%，5000万至1亿元人民币占34.07%，而超过1亿元的单笔投资仅为17.78%。

2023年机构平均单笔投资金额（人民币），数据来源：云岫资本整理

基金性质上，金融系与国资/国央企机构单笔出资额更大，平均单笔投资5000万占比分别达77.5%和75%，且后者平均单笔出资额3亿以上占15%；人民币财务机构和产业投资机构倾向于中低额度投资（0至5000万），占比均超过65%；美元财务机构则相对均衡。

2023年不同类型机构平均单笔投资金额（人民币），数据来源：云岫资本整理

（3）投资阶段侧重中早期

从年度投资阶段分布看，市场对中早期项目仍尤为青睐。其中，天使轮占比12.15%，A轮以27.78%居首，B轮紧跟占26.04%。C轮及后期项目占比21.88%。部分机构（12.15%）采取全阶段覆盖策略。

2023年机构投资项目所处阶段，数据来源：云岫资本整理

不同类型机构投资项目阶段差异明显，展现出不同战略定位和风险偏好。机构性质上，中早期阶段投资方以人民币财务机构、产业投资机构、美元财务机构为主；金融系机构与国资/国央企机构侧重在成长期至后期阶段重点布局。

2023年不同类型机构投资项目所处阶段，数据来源：云岫资本整理

（4）近六成机构投资节奏减缓，市场态度偏向保守谨慎

多数机构（39.57%）认为投资节奏稍有减缓，超过两成（21.58%）感受到大幅减缓，近三成（26.62%）认为与上年持平，少数（12.23%）则表示节奏加快。

2023年机构投资节奏变化，数据来源：云岫资本整理

机构性质上，国资/国央企、产业投资及美元投资机构均有四成左右认为节奏稍有放缓；而人民币财务机构则有较大比例（43.24%）认为节奏保持与去年持平。金融系机构中超六成（62.50%）反馈投资节奏显著减缓。

2023年不同类型机构投资节奏变化，数据来源：云岫资本整理

（5）专项等基金形式成为投资重要工具之一

除了盲池基金形式外，专项作为专注于特定领域或项目的投资工具，也成为2023年投资的重要组成部分。调研数据显示，2023年机构投资基金形式上，专项基金占比为15.23%；其他类型基金占比4.64%，涵盖母基金性质直投等多种特性，满足市场对多元化投资策略的需求。

机构性质上，金融系投资机构有37.5%为专项基金出资，12.5%为其他属性基金出资，二者加总占比与盲池占比相当。人民币财务机构也有近三成（26.09%）选择了盲池以外的基金种类出资。

2023年机构投资项目出资的基金属性，数据来源：云岫资本整理

2023年不同类型机构投资项目出资的基金属性，数据来源：云岫资本整理

（6）项目估值回归理性为决策关键因素

2023年机构投资决策展现出了兼顾稳健、前瞻与政策适应性的特点，不同类型机构也展现了其侧重关注点的差异。

国资/国央企侧重估值合理性，该因素占36.67%；人民币机构、产业投资机构优先关注新赛道的投资机会，该因素分别占比约33.33%、38.46%；美元财务机构均衡考虑估值合理性与新赛道机遇，两项因素占比相当；金融系机构看重估值合理性，同时受到投资期短的压力，两项因素占比相当。

2023年各类型机构投资决策驱动因素，数据来源：云岫资本整理

2024年市场趋势预测与展望

（1）AI、航空航天与机器人热度提升明显

数据显示，对比2023与2024年热门投资领域趋势变化，AI、机器人、航空航天领域热度提升明显，新能源与芯片设计领域热度有较大回落。

2023年与2024年热门投资领域对比，数据来源：云岫资本整理

（2）价值投资仍为主流，侧重新兴领域的投资机会

对比2023年机构投资决策驱动因素，2024年几乎所有类型机构均将“项目估值理性回归”作为首要投资决策驱动因素。其中，金融系机构对该因素的关注占比高达43.75%，相比2023年上升了10.42个百分点；产业投资机构该因素的占比上升了14.65个百分点。

国资/国央企机构对“新赛道投资机会”关注提升了9.15个百分点；美元财务机构主要变化在于对“投资期紧迫”的决策驱动因素（占比6.67%）。人民币财务机构的主要变化在于“政府LP返投要求”指标的上升，该因素占比上升了5.47个百分点。

2024年机构投资决策驱动因素，数据来源：云岫资本整理

（3）资本市场预期投资信心或将进一步提振

从调研数据来看，2024年机构平均预期投资信心指数为3.28分（满分为5分），总体稳中向上，谨慎乐观。

国资/国央企机构、人民币财务机构预期最高，分别为3.53分和3.56分；其次是美元财务机构（3.32分）和产业投资机构（3.26分），均接近或高于平均投资信心指数。金融系机构2024年投资预期较低，仅为2.75分。

2024年机构预期投资信心指数（满分为5分），数据来源：云岫资本整理

机构访谈

国资/国央企机构

（1）机构投资趋势

国资机构从幕后走向台前的趋势愈发明显，随着LP-GP化浪潮，中国央企陆续设立直投子公司，国资机构在逐步健全其投资体系，构建更为成熟的投资团队，投资框架和决策流程机制。

投资偏好上，鉴于其成立初衷和基金背景，国资机构既要肩负着布局国家级前瞻性、战略性新兴产业，又要承担推动聚焦主业进行市场化投资的双重使命，投资主要聚焦于“战略新兴产业”“卡脖子”“国产替代”领域，其责任要级大于收益规模，在国务院国资委追责机制日趋严格之下，投资的稳健性依旧是投资考虑的首要条件。国资机构普遍聚焦于成长期、成熟期轮次，尤为偏好国央企背景的项目。另外，投资方式多样化，除了常规的小比例股权投资外，部分也参与收并购投资。

行业布局上，国资机构大体上围绕新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料等方向展开，核心布局国家政策鼓励发展的领域，部分央企直投基金一定程度上联动主业进行上下游投资布局，赛道领域相对聚焦。

投资活跃度上，由于国资国央企的资金大多来源于国家各大部委和央国企，与2023年市场化机构的投资减速形成鲜明对比，国资机构借助其充沛的资金储备，在市场上的出手活跃度几乎不减，市场主导地位愈发显著。

（2）对今年资本市场的观点

预计2024年上半年市场消极情绪会延续，下半年有望出现政策面利好。在深化内部改革的情况下，手握充沛的资金，国资机构有强烈的匹配投资目标，保持一定出手频率的需求。然而随着市场存量中后期项目的减少，其面临的投资压力进一步加大，与此同时夯实投资能力也迫在眉睫。

人民币财务机构

（1）机构投资趋势

人民币机构募资端呈现两极化趋势，百亿级的大基金层出不穷，以地方政府引导基金、国家级产业主题基金为主。综合型主流人民币基金竞相参与管理，以此作为核心主基金。例如，东方富海管理成都政府出资的50亿中小企业发展基金；深创投管理270亿国家级新材料基金；同创伟业管理20亿国家中小企业发展基金及苏州、青岛等地方政府引导基金；达晨财智23年重点管理江西、湖南、北京大兴等区域政府引导基金。

金融系机构，如券商、保险、银行等背景机构除集团自有资金支持外，也同样倾向于向政府或上市公司募资。比如，中信证券背景的金石资本和茅台合作了55亿的产业基金、海通开元和盐城、广州等政府合作等。

单支中小规模的盲池基金规模下降，SPV/专项基金成为较为主流的募资和项目投资的形态。相比盲池基金，SPV/专项基金具有募资周期短、资产目标明确、对LP结构和出资要求灵活的特点，在当下优质资产竞争激烈的市场中，逐渐成为机构募资经常使用的方式。然而2023年底发行的专项基金意见征求稿规定，专项基金的个人LP必须实缴出资1000万以上，这极大地提高了个人LP参与专项基金的门槛，因此部分以专项基金为主要策略的小型GP将受到沉重的打击。

投资主题上，“卡脖子”“高端国产替代”依然是人民币基金主旋律。赛道分布上，新材料成为2023年新晋全行业热门赛道，几乎访谈过的人民币投资人均有提及。工业制造、新能源、新能源汽车产业链、半导体产业链依然延续2022年的热度，其中新能源与半导体赛道热点集中向产业上游的材料、设备等关键卡脖子环节迁移。

另外，受地方返投影响，各地政府有偏好引导的产业方向也会成为机构考虑投资方向的因素之一，如重庆和深圳看重汽车产业链，青岛和昆山看重元宇宙等。

投资阶段上，受限于人民币基金周期与LP性质，投早投小、投确定性中后期的“杠铃型”阶段布局依然延续。其中，热门赛道或明星项目的Pre-IPO估值溢价高，加上下半年上市窗口收紧，市场认为后续退出赚钱空间不足，因此更愿意往前序轮次投资。即使是以投资中后期策略为主的金融系机构，也同样因为估值溢价和上市确定性等因素，开始尝试往早期投资。也有部分券商背景机构为了保荐机会适当提升估值容忍度，投资Pre-IPO及前一轮项目，跟企业绑定投行业务。早期投资来看，随着市场竞争的加剧，机构投资会更倾向于沿产业链挖掘水下项目或大集团或国央企内部分拆的优质资产私募轮等。

（2）对今年资本市场的观点

相比2023年，访谈中多数人民币机构对于2024年的市场表达了乐观预期，表示整体出手活跃度预期会提升。这背后主要有两方面驱动因素，一是不少基金背后LP是地方政府，返投和招商引资依然是驱动投资的重要因素之一；二是经历了过去2年资本市场震荡，多数机构认为24年项目估值能够回归到理性区间，是“扫货”的好时候。综合来看，头部综合型人民币基金依然是市场投资主流，手握大规模资金，投资节奏稳中将升。

产业投资机构

（1）机构投资趋势

近3年来，产业投资机构在中国一级市场强势崛起，在深厚的产业基础、丰富的行业资源及资金实力下，围绕上下游产业协同进行战略布局为核心目的，并逐渐通过股权投资赋能产业上下游，加速企业发展、完成产业升级。从资金侧来看，初期以自有资金为主、投资体量小，到现在逐渐建立起独立CVC投资平台，引入外部资金、投资体量增大的同时也开始关注并购机会，获得了地方政府、上下游合作客户、专业化母基金的多方认可。从管理侧来看，初期以集团部门管理为主，决策流程非公开化、非市场化，到现在市面上90%以上的产业投资方均设有基金管理人，已经形成了专业的CVC品牌。

从具体行业来看，近两年CVC投资除了关注自身行业中关键设备、工艺、材料的革新外，同时也非常看重底层信息技术和传统产业的交叉协作，例如AI技术、机器人等在未来带来降本增效的巨大作用。

在投资阶段上，CVC机构更加偏向于早中期、绝对估值较低的企业，希望利用自身前瞻性、战略性的眼光，提前布局新技术、新企业，将上下游紧密联系起来，打造利益共同体，并为被投企业提供资源支持，最终实现互相促进发展的同时，也为LP提供良好的财务回报。

（2）对今年资本市场的观点

2023年中国CVC机构投资整体表现保守，主要原因是其背后产业集团所处产业周期因素波动，或受到二级市场对股价影响。对于2024年策略，大部分CVC机构均表示目前有充裕的资金等待机会出手，在项目估值回归合理后，作为产业资本会择机行动，希望在新能源、半导体设备、新材料、AI、机器人领域加快布局，推动产业链的良性循环。

美元财务机构

（1）机构投资趋势

由于继续受到外部环境等多重因素影响，2023年外部基金尤其美元基金在募资端、投资端分别出现大幅下滑。加之2023年国内头部美元基金纷纷将品牌独立化，也宣告了美元基金本土化的新叙事正式拉开帷幕。不同风格的美元基金，在中国本土化路径也呈现出了不同的思路。

一是在募资端，由美元LP转向政府LP，重点围绕地方政府相关产业集群提供服务。比如定期举办服务地方政府的区域型投后项目对接会或路演会。

二是在投资端，向内紧密连接产业链上的链主或行业龙头，捕捉水下项目，或是参与孵化投资早期前沿的科技项目；向外投中国制造业出海，如新能源、汽车制造等成熟供应链的行业。

从投资主题看，双币美元2023年重点投资领域集中在AI技术（包括大模型、人形机器人等）、新能源（包含出海）、汽车产业链、新材料、生命科学等领域。受到政策等多方面因素影响，卡脖子的高科技行业如半导体设备材料、先进制造上游关键部件等，基金的外资历史属性在投资层面依然遇到障碍。

（2）对今年资本市场的观点

本次调研访谈的美元基金，提及最多的一个话题就是“做好投后，做好退出”，过去几年美元基金投资了大量VC阶段项目，在当下资本市场环境中，后续持续融资与退出是关键，因此重点加强投后服务能力，为企业发展赋能，做好退出会成为美元基金的关键命题。据了解，部分头部美元基金在2023年大幅度扩增了投后团队，比如政府服务、GR岗位。

对于中国市场看法，不少基金认为“都在周期中”。风投20年，硬件软件的创新价值是在交替发生的，且中国依然是全球范围内少有的大市场特征的国家，此刻只是暂时的低谷，依然要有定力看未来。

给创业者的建议

目前，资本市场尚未回暖，一级市场机构投资普遍偏保守和谨慎。如上文数据统计显示，机构对外投资中，单笔投资金额不到5000万元占了近50%。机构的投资心态不言而喻，即谨慎重仓少数项目，从而分散投资降低风险。另外，IPO阶段性收紧之后，项目退出周期变长、退出渠道变少，投资人普遍对估值更加敏感，对高估值的项目观望情绪增强。而寒冬中把握住时机拿到资金对公司发展而言至关重要，因此我们建议：

（1） 根据现金流及业务状况提前制定融资规划。根据内外部情况合理设置启动时间点，做好现金流规划，做好6至9个月甚至更长融资周期的准备。

（2） 充分把握市场情绪变化，抓大放小，不过分纠结估值和条款。理性务实的估值与条款下尽可能多拿钱，快速抓住短期行情多融资。商业化的重大进展往往需要好几年的努力才能看到，但现在的资本市场，行业热度只有半年甚至更短，所以要在短暂的资本市场红利期多融资，储备足够的资金保障。

（3）创业者融资可尽量采用“小步快跑”策略和“拼多多”模式。“小步快跑”的融资策略，指一年中一直保持融资的状态：不要挑战高难度的一轮融一笔大钱，而是每轮设置Deadline，到时间截止日，有几家确定就尽快交割，降低融资失败的风险。“拼多多”模式是在每次融资中，不刻意追求机构的单笔大额投资或某家领投机构的高额出资，而是积极汇聚多家机构的投资份额，通过拼盘的方式完成一轮融资。在此过程中，不因投资额度相对较小而有所嫌弃，尽量把握一切可获得的资金支持。

（4）积极有效地获取地方政府基金的投资。和财务基金投资不同，地方政府基金的投资不单纯看财务回报，更重视产业带动效应和填补产业链关键环节。要拿地方政府基金的投资，创业者需要主动研究不同城市的产业特色和地方政策，寻找与企业的互补性或关联度。

（5）引进专业FA协助融资。专业财务顾问机构可以协助公司制定专业的融资策略，梳理好的融资故事，向资本市场清晰阐释企业价值，合理定价；可以提高机构覆盖面及精准筛选对接合适的投资机构，同时提高谈判效率，把握紧凑的融资节奏。多变的环境下可以帮助公司搭配多种资金组合方案，为企业成功融资提供充足保障。

本文来自微信公众号“云岫资本”（ID：winsoulcapital），作者：助力硬科技的，36氪经授权发布。