南京试剂：控制权不稳定、与兄弟公司威尔股份同业竞争难题待解
复杂的股东背景、慷慨分红1.72亿，不缺钱却要募资、诡异的毛利率变动让南京试剂的北交所闯关之路，蒙上层层阴影。
近日，新三板创新层企业南京化学试剂股份有限公司（简称“南京试剂”）更新审核动态，披露了北交所第四轮审核问询函回复。
第一轮问询、回复296页；第二轮问询、回复107页；第三轮问询、回复34页；第四轮问询及回复59页；南京试剂北交所上市之路，看来并不轻松。
很多人下意识将北交所视为新三板精选层，相比沪深的高门槛是“随便就上了”。笔者想说，实际情况是北交所的公司，从短期来看营收、利润的体量整体虽然小于沪深交易所，但并不意味着上市信批标准降低。
在注册制背景下，中介机构、拟上市企业的披露责任越来越重。如今的舆论情形下，任何“忽悠”不会轻易过关。
招股书显示，南京试剂是一家专注于化学试剂、药用辅料、催化剂及助剂和定制化学品研发、生产、销售的高新技术企业，其产品广泛应用于生物医药、石油化工、国防军工、电子信息等研究和生产领域。
研读南京试剂招股书后，笔者提出三点疑问。
南京试剂到底是谁的公司？
投资领域讲究“投企业”的本质是“投老板”。不同的管理人，对公司的发展影响极大，实际实控人和管理层至关重要。
根据公开信息，南京试剂的前身是南京化学试剂有限公司，成立于2004年9月，由南京化学试剂一厂经“三联动”改制而来。1998年45岁的张宪伟临危受命，担任处在关停边缘的南京化学试剂厂厂长，后担任有限公司的董事长，并带领股改后的南京试剂成功挂牌新三板。只是，现在公司的话语权发生了更迭。
2019年年初至2020年11月，张宪伟、王志刚、吴友建3人作为一致行动人系南京试剂的实控人；
2020年9月，张宪伟、王志刚、王纪清等14位参与三联动改制的老股东（不包括吴友建）与吴仁荣、高正松、陈新国、唐群松4人与签署《股份收购协议》，转让南京试剂三千多万股股份，占公司股份总额的38.22%；2020年11月24日正式完成过户。此时，南京试剂迎来它的新股东吴仁荣、高正松、陈新国等四人。
值得一提的是，吴仁荣、高正松、陈新国通过一致行动协议，控制着另外一家上市公司--威尔药业。在南京试剂的股权里，他们通过一致行动协议，控制了南京试剂38.22%的股权，是“明面上”的实际控制人。我们从地图上可以看到，两家公司离的非常近，可以说，南京试剂是威尔药业的兄弟公司。
有一个上市公司的实控人来作为南京试剂的实控人，当然是好事。但是，南京试剂是吴仁荣、高正松、陈新国等能够真正稳定地实际控制者吗？毕竟，在A股“野蛮人”、“逼宫”的案例太多了，父子都要抢夺控制权，何况外人呢？
所以，我们认为，“实际控制”的认定不够“实际稳定”。
老实控人张宪伟、王志刚、吴友建3人合计控制33.10%的股份，与新控制人相比，股权比例差额仅5%。
据南京试剂2020年年度报告，截至2020年底老股东戴永炎持股比例为4.32%。戴永焱在2018年之前是南京试剂实控人之一，现在其也持有2.14%的股权。目前，老的实控人均在董事会里，届时再随便找一两个股东（特别是发行后这些老股东被稀释的同时，还有战略投资人等股东出现），持股比例就可以超过目前的实控人。现在实控人的“实际控制”非常的不稳定。
更关键的是，当时收购资金来源主要为吴仁荣、高正松、陈新国、唐群松、南京舜泰宗华创业投资合伙企业（有限合伙）持有的威尔药业股权质押借款。一旦股权质押出现问题，南京试剂的股权将会被大量抛售，恐引发控制权转移或影响中小股东利益，这是其最大的核心问题。
募资2亿，合理性何在？
上市有两个作用，一是让大股东实现股权的简易变现，从而财富自由；二是募集资金，继续扩大生产或加深研发、改善财务结构。
第一条毋庸置疑，是大部分股东个人的目标。如今实控人已经拥有一家上市公司，他们把原来的股份质押，买来南京试剂的控制权，如果上市成功，又可以继续实现变现，相当于通过股权质押放大了杠杆。当时收购的价格为8.19元/股，对应市值仅6.5亿。如果发行后按16X市盈率计算，上市后有望达到20亿市值。扣除发行募资越2亿，大约可以升值2倍多。短短三四年时间，实控人一分钱没出，就能够实现资产2倍多以上的增值，不得不说非常有“投资眼光”。从这个角度看，老实控人为什么要转让股权呢？
对于张宪伟、王志刚出让控制权的原因，南京试剂解释：一是退休员工股东较多，截至2019年底该类股东持股高达61.2%，可能存在控制权在公司不知情的情况下外落甚至被恶意收购的风险；二是原实控人有个人家庭资金需求。也就是说，急着用钱。
合计减持38.22%股份的14名自然人股东中，张宪伟和王志刚占了7.69%。作为原实控人，如果担心的是其他分散老股东高比例持股旁落，那么只要他们能将股份减持到安全范围即可，自己其实大可不必跟着一起减持。王志刚在2020年也才56岁，既然在收购前后一直担任总经理，为何单单要脱离实控人的身份？他们完全可以和新实控人签署一致行动协议，这样才更有助于公司的控制权稳定。我们不禁做最坏的猜测，高管的减持限制要弱于实控人，老实控人是不是基于这点考虑，没有与新实控人绑定呢？
募资是另外我们更加费解的事情。
南京试剂账面目前有3.4亿多现金等价物，无长短期负债，每年现金流净流入和盈利高度匹配，整体比较健康。
再看历史上南京试剂的分红，2015年以来分出去5亿多现金。
南京试剂报告期内的产能利用率分别为 37.39%、42.86%、46.58%和 43.82%。本次募集资金建设项目在项目总产能（35,000 吨/年）不变的前提下，通过技改增加 1000 吨/年科研及科学仪器配套试剂和 5000 吨/年系列药用辅料的生产规模。南京身处长江流域，本就是防范化工企业污染的重点区域。说白了，募资的解释是为了改变产能结构，生产一些企业觉得高毛利的产品。
但是，企业现金流这么好，历史上分红这么多次，还要再去募资？实在令人费解。笔者认为，直接让威尔药业发行股份收购资产，岂不是省去了募资这一没有必要的事情？
收购之后毛利率开始改善？
南京试剂的易主是发生在2020年的。从那时候开始，南京试剂的毛利率比以往提升了5%左右。大家不要小瞧这5%，反应到净利率上，相当于从16%提升到22%左右，提升了将近30%左右。在成熟行业按PE估值的时候，相当于提升了30%的市值。
对此，南京试剂的解释是，2019 年开始将受托加工业务收入确认政策由总额法更正为净额法，同时调减营业收入、营业成本107,926,452.56 元；调减存货、预收账款 15,449,686.79 元。但是神奇的是，在收入确认政策调整之后，收入却不降反升。也就是说，新实控人接手之后，经营的非常好，不仅利润率改善，收入还出现了很大的提升，说明新实控人管理能力非常强。
但是，同一个实控人，管理同一个行业的公司，威尔药业却是另一番景象。
2019到2022，威尔药业收入从8.81亿增长至11.11亿，增长26%；南京试剂收入从3.01亿增长至5.26亿，增长74%。
2019到2022，威尔药业的净利率从 14.55%下降至8.5% ；而南京试剂同期的净利率从17.06%增长至23.64%。
二者的数据对比，不用笔者多说，那么是什么原因导致的呢？同样的人，同样位置的工厂，难道是下游不同导致的？说到这里，不得不谈同业竞争的问题。
南京试剂和威尔药业的下游部分存在高度雷同，不是专业人员难以区分。
南京试剂与威尔药业均自2002年开始从事药用辅料的生产销售。报告期内南京试剂药用辅料收入占营业收入比例分别为13.43%、13.69%、14.96%和15.37%，威尔药业药用辅料占比分别为26.30%、30.62%、25.49%和28.27%。
对于解决同业竞争的方案，实控人决定，对于未来增量品种，南京试剂将专注于无机药辅和有机小分子药辅（碳原子数≤10），威尔药业将专注于有机大分子药辅（碳原子数＞10）。未经对方书面同意，任一方不可越界生产和销售；对于报告期内存量产品，南京试剂放弃生产销售丙二醇（威尔药业销售额远高于南京试剂），威尔药业放弃磷酸氢二钠和依地酸二钠产品（威尔药业销售额小于南京试剂），威尔药业继续生产1，3-丁二醇、苯甲醇、山梨醇失水山梨醇溶液（上述3种药用辅料产品南京试剂未生产销售）。
我们不禁要问：解决同业竞争，是否伤害双方的中小股东？
同一个碗里吃饭，肯定有肥肉，有瘦肉。且不说现在这个方案的合理性有没有经过小股东的同意（毕竟可能小股东也没有那么大权力），这个方案是基于现在的情况做出的。未来如果下游发生利润率的变化了，还这么解决么？那岂不是低利润率的一方的小股东的权益被伤害了？单凭管理层一个决定，就把一个市场分给两个公司做，有点像过去兄弟间的分家。笔者认为，这种粗暴隔离业务的方法，虽然硬解决了法律法规上的障碍，但是从同业竞争的市值出发，相当于强行细分“行业”，并没有本质上解决“同业竞争”潜在的利益冲突问题。
南京试剂问题重重，能否过会充满未知。北交所目前是包容性极强的市场，如果过会了，是买威尔药业的股票，还是南京试剂的股票呢？或许南京试剂会重演兄弟威尔药业当年“上市即业绩高点”的情景。
本文来自微信公众号“万点研究”（ID：Agumanhua），作者：银杏，编辑：程墨，36氪经授权发布。
