高利率环境下，应如何进行海外资产配置？

‍‍报告显示，鉴于利率、通胀及经济增长可能出现转折点，亚太地区家族办公室（以下简称“家办”）正在计划“数年来最大规模战略资产配置转变”。尤其受宏观环境影响，家办正积极进行海外资产配置。在高利率环境下，家办在进行海外资产配置时最佳的配置策略是什么？投资机会又在哪里？

在家办新智点·洞察者系列第33期，我们特别邀请了陈雪潜Maggie女士，围绕「高利率环境下，应如何进行海外资产配置?」这一主题进行深入分享，希望对你有所启发。

Maggie女士是前廷资本创始人及管理合伙人，A | FO | Club家办联投俱乐部创始人，某单一家办前首席投资官，前华安公司（国家外管局香港公司）高级副总裁。Maggie耶鲁大学MBA毕业，师承已故耶鲁大学首席投资官——大卫-斯文森。

常见的资产配置模型

一、马科维茨均方投资组合模型

马科维茨均方投资组合模型，也称均值方差模型。该模型原理为：通过计算不同资产的波动率及资产之间的相关性来寻求最佳投资组合；1）同等风险条件下收益最大；2）同等收益条件下风险最小。

基于有效边界论(Effcient frontier)，均值方差模型是建立最优投资组合最重要的金融学理论，绝大多数资产配置模型均基于此模型。这一模型的优势在于具有良好的数学特性，并且易于使用、解释和理解。它的劣势是微小的变量就会影响结果，模型不稳定。

二、动态资产配置模型

动态资产配置模型，目前使用比较广泛。该模型原理为：根据资本市场环境及经济环境对资产配置进行动态调整。

动态资产配置模型的优势是，允许根据市场条件和经济环境调整投资组合，适用不同周期。它的劣势是，需要积极的监控和决策，对选择市场的时机判断要求很高。它的适用周期为一个月到一年不等。

三、风险平价模型

风险平价模型在2010年后相对比较出名。虽然它不是桥水基金创立的，但是因为桥水的全天候基金使用该模型后，得到了广泛推广。

风险平价模型与其它资产配置模型最大的不同之处在于，它从风险角度出发，根据市场环境来进行资产配置。这一模型将经济环境分为四大类：经济上升期、经济下降期、通胀上升期和通胀下降期，不同类型的投资品在不同经济环境中表现各异。

它的初衷是构建一个在不同经济环境中能够有稳健表现的全天候投资组合。此外，风险平价模型的另一个核心是使用杠杆，让所有的资产类别风险一致。

风险平价模型的优势是，为资产配置提供一个全新的思路。它的劣势是，如何对资产类别进行归类有一定挑战。它通常不适用于非流动资产配置，需要不断的调整和平衡，这在无形中会增加交易成本及降低收益。

四、因子配置模型

近年来，因子配置模型备受推崇。因子配置模型不从资产的类别考虑资产配置，而是通过考虑不同因子对资产回报的影响，来演算出最佳的资产组合。

其中，因子分为两大类，宏观类的因子(Macro economics factors,如信用情况、市场流动性、通胀、利率等）和风格类因子（Style factors，分为价值型、平衡型、成长型等）。

目前，因子配置模型正取代传统的资产配置模型作为资产配置决策的输入。它的优势是，考虑了传统资产配置中没有考虑到的因素。譬如均值方差 模型中主要考虑股票、债券的波动性，但是没有考虑到股票和债券的流动性。该模型则考虑到因子对资产回报的影响，提供了更多元化的考虑，可以最大限度地降低投资组合风险。

在我看来，该模型最大的劣势是因子的不稳定性。投资者需要大量的时间研究确定因子的有效性，配置可能受因子的不稳定性影响，增加了一定的管理难度和确定性。

综上所述，四类资产配置模型都有自身的优势及局限性。我们在选择模型时，需要根据自身的需求以及对市场的判断进行选择。

用历史的眼光审视宏观环境

我们该如何看待目前相对特殊的宏观环境？我的观点是用历史的眼光审视宏观环境。

二战后，美国共经历了六次膨胀，最近的一次是20世纪70年代到80年代初。

在通胀出现时，通常利率一定会上升，伴随着经济增长放缓。对比目前通胀周期与上次通胀周期来看，既有相似性也有不同之处。相似之处在于：

第一，两段时期都出现了高通胀。美国CPI在70年代末达到了12%的峰值，而本轮CPI峰值也达到了7.0%。

第二，两次时期都伴随着经济增长放缓。70年代美国GDP增速从1973年的5.6%降至1975年的-0.2%，而近期美国GDP增速在快速攀升后也开始进入放缓的区间。

第三，两次时期都引起了美联储的货币政策收紧。70年代美联储将联邦基金利率从1971年的3.5%提高到1982年的15%，而这次美联储已经将联邦基金利率从2020年3月的0.25%提高到2023年8月的5.5%。

两次通胀周期的不同之处在于：

第一，70年代高通胀的原因则主要来自于石油危机和需求拉动。而这次高通胀的原因主要来自于疫情导致的供应链瓶颈，政府的量化宽松和俄乌冲突等。

第二，70年代的通胀持续了多年，这次高通胀的持续时间可能比70年代短。目前来看，美联储已经收紧货币政策，通胀率也开始下降。

第三，70年代的高通胀导致了美国经济衰退，这次的高通胀是否会导致经济衰退？我认为可能性仍然存在。值得注意的是，美联储此次的反应与上次有所不同，对此我们需要持续关注。

通胀和利率会对资产产生什么样的影响？总体来讲，在利率上升的时候，股票、债券、大宗商品、房地产、黄金、私募股权等类别的资产，都会出现价格下跌的情况。通胀上升，对大部分资产类别会产生负面影响，大宗商品除外。

以耶鲁模式的资产配置为例，该模式建立的背景是，20世纪70年代滞胀对美国带来了巨大冲击。美国的高校，包括普林斯顿等常青藤大学都经历了前所未有的危机。这场危机是经济衰退、通货膨胀、投资下降、政府拨款减少、校友捐赠停滞等因素综合造成的。

耶鲁模式正是兴起于这个时期。80年初，耶鲁大学基金聘请了大卫·斯文森来担任其首席投资官以重振基金会。在做这一配置模型的初期，鉴于通货膨胀对固定收益类投资会带来严重冲击，斯文森将配置转向股权类投资。

耶鲁大学捐赠基金有约90%的资产都配置在股权类的投资品类: 例如美国及海外股票、实物资产及私募股权投资等。截止到2020年，耶鲁大学捐赠基金复合年增长率为22%（近年数据有所下降）。

历史给我们的启示是，长期投资才能获取相对稳定的收益。家办要选择适合自己的配置模型，但一定要记得资产配置是为了分散风险，收益也会随之下降。作为投资者，一定要放平心态。我们很难做到既要追求高收益，又要做到分散投资。

如何获取贝塔收益？

面对高利率、高通胀的环境，我们该如何制定自身的投资策略？对我们来讲，非常喜欢收益相对确定的贝塔收益和阿尔法收益。我们在计算自己的收益的时候，很重要的一点是，把阿尔法市场的收益和基金管理的收益二者区分开：

第一，宏观决定了贝塔，选择决定了阿尔法。在很大程度上，投资者所谓的市场收益和市场风险完全由当下的宏观市场所决定。投资者个人的选择决定了阿尔法收益。

第二，我们抓住市场给到的贝塔收益，再争取额外的阿尔法收益。

如何获取贝塔收益？从我们自己的资产配置模型来看，会在投资中包含尽可能多类别的资产，以做更好的分散。

我们是基于均值方差模型+风险平价模型搭建的一个资产配置模型。考虑到不同的经济环境和不同的资产类别表现，把债券、股票等进行了不同的分类。在通货膨胀情况下，能取得正收益的风险资产是比较少的。所幸的是，现在正逐渐走出通货膨胀，是时候考虑投资了。

全球有无数种资产类别，如何搭配出最优化的贝塔收益组合？以我们的资产配置模型为例，模型中包含了17种不同类别资产指数在过去17年的表现。

该模型的假设前提是：各类资产在不同的经济环境下会有不同的表现。我们将所有的资产划分为四大类别：增长型、防御型、稳定型及抗通胀型。虽然这个投资组合有时候也会下跌，但整体上比较稳定。

值得注意的是，我们的配置模型都有一个相关性假设。如今这个相关性假设已经面临非常大的挑战。尤其，资产类别相关性在量化宽松后不断升高，对资产配置模型带来了很大挑战。

上图是2000年-2010年不同资产类别之间的相关性。以箭头方向为例，标普500指数与美国高评级债券指数（0.05）、黄金指数（0.05）以及美国国债指数（0.3）的相关性是可以忽略不计的。而最近三年，标普指数与美国高评级债券指数（0.66）、黄金指数（0.29）以及美国国债指数（0.56）之间的相关性很高。

因此，我们可以得出一个结论，资产之间的相关性在不断地加强：即当标普指数上涨的时候，美国高评级债券和国债也随之上涨。股票下跌时，美国高评级债券和国债也会随之下跌。在目前利率重新上升的环境下，我们预测未来不同资产类别之间的相关性应该会有所降低。

如何获取阿尔法收益？

如何获取阿尔法收益？我认为方法有三种：

一、个股或个债的选择。

二、外部基金经理的选择。

三、参与模式的选择。

在此，我想特别分享下如何选择外部基金经理。其中，耶鲁模式是一个典型的外部基金经理选择模型，不做任何主动选择。

耶鲁模式有三大特点：定量分析、定性分析以及其他因素。具体来看：

一、定量分析，包括严格的资产再平衡，仓位分析以判定策略是否偏离，策略间相关分析三个维度。每个季度，耶鲁大学都会对资产模型进行再平衡，对基金经理的策略、仓位进行分析。

这是一般的家办比较难做到的。因为它很难像耶鲁大学那样，能获取到所有基金经理投资的股票债券仓位，并集中到自己的系统中，并对他们所配置的资产进行判断，观察是否加仓过度。

譬如，如果出现了三个不同的美国对冲基金全部重仓一个股票时，耶鲁大学就会对其进行内部调整，或选择赎回某些基金，或通过对冲方式来降低对某个行业和资产的过度配置。

除了严格的资产再平衡以及对仓位进行判断分析外，耶鲁大学还会做策略间的相关分析。它会将所有的基金历史回报放在一起进行比较，看哪些基金会一起涨跌。

二、定性分析，包括创始人及员工高度诚信、可复制的投资流程，员工有大量持股三个维度。这也是大部分家办或一般基金难以做到的。

耶鲁大学对创始人在基金中的股份有明确的要求，并要求有一个稳定的团队，投资流程要可复制等。

三、其他因素：

1.风险控制的重要性

耶鲁大学会用自己的风险模型来评估这些基金的风险控制是否到位。

2.超长的投资期限

耶鲁会利用自己超长的投资期限去获取非常好的长期收益。它极少会出现一个基金一两年业绩不太好，就赎回的情况。一旦投资，它就会长期陪伴基金经理成长，不会做特别很短期的判断。

3.优质的资源

耶鲁能够接触到最优秀的基金管理人，这是许多家办难以拥有的资源。这是我们需要相对留意的一点，但是可以借鉴耶鲁模式中对定量和定性的分析。

直投的重要性

对全世界许多知名家族和捐赠基金来说，私募股权投资的重要性毋庸置疑。尤其在高利率的周期下，市场波动性增大。如果家族或捐赠基金投资的是一些二级市场基金，就要忍受市场波动时一部分基金投资者赎回股份，影响所投基金的正常运作。

在目前环境下，我们更喜欢持有一些有正向现金流的公司。因为这些公司是非上市公司，不需要面对市场波动，只要它的经营良好、有足够的现金流，有分红能力。

此外，股东心态决定了粘性。不同于上市公司，作为非上市公司的股东，股东有更多的影响力和话语权。我们长期持有具备正向现金流的公司，陪伴企业共同成长。

过去几年，我们一个很大感受是，在市场艰难时期，我们没有退出自己所投资的公司，在市场恢复时，该投资组合为我们带来了良好的回报。

因此，我认为作为LP，长期陪伴具有核心价值的企业共同成长，一定是最好的投资方式。

（《家办新智点》提醒：内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。）

本文来自微信公众号“家办新智点”（ID：foinsight），作者：foinsight，36氪经授权发布。