河北的老白干酒，为何8000多家经销商在湖南？

作为河北白酒龙头、拥有五家地方区域白酒企业的老白干酒（600559.SH），近年来业绩持续保持增长。而上半年归母净利润波动，让公司三季报业绩备受关注。

10月28日，老白干酒发布财报，前三季度，公司营业收入同比增长11.3%至38.46亿元，归母净利润同比下滑21.6%至4.18亿元，扣非后归母净利润同比增长22.1%至3.86亿元。相对于2022年，公司营业收入、扣非后归母净利润增速均有所下滑。

“老白干酒的诸多品牌都是区域品牌，都以本地销售为主，而在今年整体高库存、慢动销等影响下，特别是社会经济需求不足、名酒不断渠道下沉等环境下，公司整体承压较大，市场投入过高，高端表现疲软，特别是老白干主品牌增长乏力、武陵酱酒增速放缓拖累了整体业绩表现。”知趣咨询总经理、酒类分析师蔡学飞告诉《读数一帜》，但客观来说，公司业绩能够保持增长依然是个积极的信号，公司前三季度的业绩整体表现符合预期。

虽然收入仍在增长，但老白干酒净利率相对于可比公司仍有差距。Wind(万得）数据显示，截至10月28日已发布三季报的白酒公司中，前三季度营收规模位于20亿元-55亿元的公司共计有六家。其中，老白干酒扣非后销售净利率为10.03%，排在倒数第一位。

老白干酒在7月投资者交流会上透露，公司净利率偏低，主要因为销售费用投入较大所致。

经销商数量队伍庞大，是老白干酒的另一特点。2023年上半年，公司超万家的经销商数量位居A股白酒上市公司首位。湖南是公司第二大收入区域，该地区经销商队伍远大于其他省份。前三季度，公司湖南地区经销商数量增至8638家，占比约为76%。

庞大的经销商数量，让老白干酒湖南地区收入近年来持续增长，但占比依然较低。同时，该地区平均每家经销商为公司带来的收入约为8万元，远低于河北、安徽、山东等区域。

产品增速分化，销售费用率偏高

前三季度，老白干酒虽然营收在增长，但归母净利润却在下滑，其归母净利润同比下滑21.6%。上半年，公司该项数据同比跌幅超四成。公司在半年报中解释称，主要原因是上年同期收到政府拆迁补偿款，资产处置收益增加2.44亿元，当期无此项收益所致。

三季度，老白干酒营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润均保持两位数增长。相对于上半年，前两项数据增速均有所增长，后者增速微有下滑。

分产品来看，前三季度，老白干酒的高档酒、中档酒、低档酒均保持两位数增长，同比增速分别为11.09%、19.54%、14.45%。2022年，公司上述产品同比增速分别为22.79%、18.42%、-1.33%。对比可见，2023年前三季度公司高档酒增速明显下滑，中档酒增速稍有提升，低档酒表现大幅改善。而在今年上半年，公司高档酒同比增速降至个位数。

“以甲等大奖为代表的老白干高端酒增速放缓背后，反映的是老白干酒自身品牌价值孱弱，以及在老白干品类推广与教育层面存在短板。”在蔡学飞看来，公司高度依赖传统分销渠道，在社群、团购等高端酒销售渠道方面需要进一步加强，客观因素有全国化进程缓慢等原因，但本质上还是公司自身品牌文化与品类价值不足导致。

按老白干酒产品的价位段划分产品档次，100元以上为高档产品，主要代表有1915衡水老白干酒、衡水老白干（古法20）、武陵上酱等；40元-100元（含100元）为中档产品，主要代表有十八酒坊（8酒）、十八酒坊（王牌酒）、武陵飘香等；40元以下（含40元）为低档产品，主要代表有衡水老白干（55度）、十八酒坊（蓝钻V6酒）等。

虽然扣非后净利润保持两位数增长，但老白干酒与可比公司相比，净利率仍有差距。 

数据来源：wind

Wind数据显示，截至10月28日，已披露三季报的白酒白酒上市公司中，营收规模在20亿元至55亿元的公司共计有六家。其中，前三季度，老白干酒扣非后销售净利率为10.03%，在上述公司中排在末位。同期，上述其他五家公司扣非后销售净利率平均值约为25%，迎驾贡酒（603198.SH）该数据超30%。

在老白干酒2023年半年度业绩说明会上，公司净利率与同行差距差较大的原因、后期如何提升到行业平均水平，被投资者提及。

老白干酒总经理赵旭东回应称，主要原因系白酒行业集中度越来越高，行业的“马太效应”凸显，面对一线名优酒渠道下沉，公司作为区域酒企在与一线名优酒企的竞争中，需要不断地加强品牌建设、渠道建设，加大产品的市场推广力度，销售费用投入较大所致。

“公司自2022年以来也在持续的开展降本增效活动，加强对费用使用的监管与考核，合理控制成本，不断提升公司的营利水平。”赵旭东进一步表示，公司内部通过持续的开展降本增效活动，目前效果已初步显现。

前三季度，老白干酒销售费用（合并报表数据）为10.98亿元，同比增速约为3.6%。而在2021年和2022年，公司该费用同比增速均保持两位数。

尽管销售费用增速在下滑，但公司销售费用率并不低。Wind数据显示，前三季度，上述可比公司中，老白干酒销售费用率（销售费用/营业总收入）为29%，稍低于收入大幅下滑的酒鬼酒（000799.SZ），高于其他几家酒企。

经销商过万，湖南地区居首

与多数白酒公司类似，经销渠道是老白干酒主要收入来源。2023年前三季度，公司经销商模式收入同比增长14.8%至33.78亿元，占收入比例为88%。从区域来看，虽然公司湖南经销商数量占比超七成，但该区域收入占营业收入比例不足两成。

前三季度，老白干酒河北地区收入同比增长6.07%至21.47亿元，仍为公司第一大收入来源。值得注意的是，三季度，公司河北地区收入同比增长4.2%，不仅远低于2022年的该区域收入双位数增幅，相对于2023年上半年超8%的增速，亦有所下滑。

方正证券在研报中表示，推测老白干酒河北承压，主要系公司产品升级过程中甲等20等高端品尚处培育期，同时费率改革下费用投放更理性化，叠加河北省内高端需求有所遇冷所致，河北省内增长潜力有进一步释放空间。

同期，公司湖南、安徽、山东区域收入分别为7.12亿元、4.37亿元、1.1亿元，同比增速均为两位数。其中，作为公司第二大收入来源的湖南地区，收入增速为37.65%，远高于上述其他两个区域收入增幅。

在方正证券看来，公司湖南地区收入高增长系武陵酒把握酱香机遇，结合自身名酒属性、着重渠道C端优化，从而实现增长。

经销商数量整体增长，是老白干酒2023年以来经销商队伍变化的一个特点。前三季度，公司河北地区经销商数量增长241家至1729家，湖南、安徽、其他区域经销商也呈现增长态势，山东地区稍有缩减。

从区域来看，公司湖南经销商数量远高于其他省份。前三季度，老白干酒湖南地区经销商数量为8638家，占比约为76%。同期，公司湖南区域经销商数量，是河北区域的五倍、安徽区域的52倍、山东区域的46倍、其他区域的13倍。

经销商上述分布特点，或与公司2018年的资产收购有关。2018年4月，老白干酒完成对丰联酒业四家白酒企业的并购。其中：承德乾隆醉酒是北派浓香型白酒代表，湖南武陵酒是全国十七大名酒之一，孔府家酒是中国文化名酒，安徽文王贡酒是安徽白酒军团的六朵金花之一。

上述收购前，老白干酒2017年经销商总量为1990家。收购完成的2018年，公司经销商数量猛增至10189家。其中，湖南经销商当期数量为6268家，占比约62%。

湖南一直是老白干酒经销商重点布局省份，该区域经销商队伍整体呈增长态势。2020年至2023年上半年，公司湖南经销商数量均保持8400家及以上，占比在2021年曾超八成。

数据来源：《读数一帜》根据公司定期报告整理

经销商数量的增长，带动公司湖南区域收入持续上升。2018年至2022年，公司湖南地区收入从2亿元增至7.63亿元，取代安徽区域成为老白干酒第二大收入来源。

收入增长，带动老白干酒湖南地区经销商平均销售收入逐年增长，但数据依然较低。

数据来源：《读数一帜》根据老白干酒报告整理（注：经销商平均收入=区域收入/区域经销商数量）

按照公司区域收入和经销商数量简单计算（区域收入/经销商数量），2023年前三季度，老白干酒湖南地区平均每家经销商给公司带来的收入仅约8.24万元，相比于河北地区的124万元、山东地区的56万元、安徽地区的265万元、其他地区的32万元，都有较大差距。

“老白干酒湖南市场主要依靠武陵酱酒的销售，这几年武陵酱酒的高速发展得益于全国酱酒的扩容，一方面化整为零的渠道政策短期内让武陵酱酒快速增长，另一方面，化整为零会导致经销商数量比较多，但是单家经销商实力比较弱，导致经销商抗风险能力较低。在目前酱酒增速放缓趋势下，公司整体渠道转型迫在眉睫。”蔡学飞告诉《读数一帜》，积极地看，武陵酱酒目前是老白干酒最重要的增长极，依然有着不错的增量空间。

本文来自微信公众号“读数一帜”（ID：dushuyizhi007），作者：张建锋，36氪经授权发布。