歌尔股份:再一次暴跌的果链龙头经历了什么?

长桥海豚投研·2021-07-26
本篇海豚君主要带大家梳理了歌尔股份的发展历程、组装业务给公司经营数据带来的变化、公司下游的市场空间(TWS 耳机和 VR/AR)以及歌尔自身具备的能力。

本文来自微信公众号“海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:海豚投研,36氪经授权发布。

这半年多的时间,歌尔股份经历了什么,让股价从50元跌到了最低的25元,再又重新站上千亿市值?

“Airpods的砍单传闻“叠加”苹果链的市场悲观预期“将歌尔的股价拦腰砍半,随着苹果链从悲观的底部回升以及肉眼可见的Oculus的产品爆卖,市场对公司重拾信心。

从零组件业务开始,成长到站上TWS和VR/AR赛道的最前沿,歌尔经历了怎样的脱变?

对于歌尔股份的个股研究,海豚君本篇在于阐述业务演进对歌尔的估值意义、行业的市场空间以及歌尔的竞争力,主要分析以下几个问题:

  • 从精密零件迈向整机组装,对公司仅仅是规模的成长和毛利率下降吗?

  • 景气度高企的下游市场,空间到底有多少?

  • 下游行业红利,凭什么由歌尔来吃?

一、成长于手机时代,辉煌于声学大平台

歌尔股份成立于2001年6月,前身是潍坊怡力达电声有限公司,主营微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售,公司从2004年开始蓝牙耳机等整机业务的生产。歌尔股份以声学零件起家,并且很早就切入了整机业务,为公司之后的平台化发展打下基础。

歌尔股份近二十年的发展,主要经历了4个成长阶段:

1)声学内生发展阶段:2010年前公司的增长主要来自于声学器件的内生增长,凭借自身在声学的技术积累和“大客户战略”,切入诺基亚、三星、LG等供应商名单;

2)智能手机发展阶段:歌尔股份于2010年成功通过苹果认证,进入苹果供应链。随着2010年iPhone 4的发布,苹果开启了高速成长期,至2015年的年度出货量从4700万台持续爬升至2.32亿台。

明星客户的成长,带动歌尔搭乘智能手机的发展机遇而成长,不过此时的业务仍然以组件为主;

3)电子配件发展阶段:2015年智能手机出货量达到瓶颈期,全球手机出货量来到超14亿台的阶段峰值后,手柄等游戏配件、VR设备与智能音箱产品。

这些设备对依附在主设备上,比如说手柄配游戏机,VR设备也要插在屏幕上,这些设备的统称为电子配件,他们支撑公司第三阶段的成长;

4)声学整机发展阶段:Airpods、Oculus的爆品带来歌尔第二成长曲线。在和苹果合作多年后,2018年公司首次切入整机组装业务(Airpods),此外公司又拿到Facebook 明星单品Oculus的主力供应商地位。

整机组装业务的突破,给公司带来规模增长的同时,也展现了公司平台化延伸的能力。

来源:海豚投研整理(颜色差异是由于2018年歌尔调整了财报披露口径)

基于2018年的财报口径,在成长过程中,公司逐步构建出智能声学整机、智能硬件和精密零组件三大业务板块。

1)智能声学整机业务主要涵盖有线耳机、无线耳机、智能无线耳机和智能音响;在Airpods爆品的推动下,这块业务成长为公司最大的业务板块(46.2%)

2)智能硬件业务涵盖VR/AR、可穿戴产品、游戏配件和工业自动化;这部分在VR/AR、可穿戴产品等的带动下也超越了公司原有零组件业务,占比达到30.6%。

3)精密零组件代表着公司最古老的零部件业务,涵盖微型麦克风、微型扬声器、受话器和MEMS传感器。

来源:海豚投研整理

二、从精密零部件的“躺赚”,到组装代工“辛苦钱”,歌尔图什么?

然而,公司的这一发展路径对应这下图尴尬的收入与毛利趋势:收入快速壮大,毛利率火速下滑。

来源:公司公告、海豚投研

这个背后是,公司在业务拓展中,相比之前的精密零部件,整机组装在制造业产业链的全链条中溢价相对较低,“辛苦钱”性质更重,看似不太明智,问题是歌尔股份为什么还要扩展整机业务呢?

这个问题,在海豚君看来,更多应该用ROE的思维,而不是单一利润率的思维。我们从组装业务拓展后对应收账款、存货、ROE等方面来先看结果:

1)应收账款和存货维度:回款能力增强,存货水位平稳

对于应收账款和存货维度,择取应收账款/营业收入和存货/营业收入两个指标。

a. 应收账款:从应收账款/营业收入看,指标整体呈现下降的情况,公司的回款能力进一步改善。注意到2018年后,应收账款/营业收入进一步下行,而在同年歌尔股份开始切入苹果的Airpods成品组装业务,因此成品组装业务对公司的回款能力有提升作用。

成品组装业务对回款能力(应收账款/营业收入)具体怎么影响呢?

分母端:成品组装业务的单价较高,出货量的上升对整个营收体量有较大拉动,成品组装业务的增加对分母端有提升作用;

分子端:由于成品组装业务需要较大的资金,整体业务对资金回款能力要求更高,应收账款账期缩短。虽然分子端随规模扩大而增长,但同时增幅小于分母端,致使整体指标下行。

b. 存货:从存货/营业收入看,指标整体表现平稳。在2013年后,歌尔股份的存货/营业收入的水平基本维持在12-16%的区间内,库存水位保持相对合理。

来源:公司公告、海豚投研

2)利润率下滑但ROE上行的奥妙:资产周转速度足够快就行了

我们知道,“ROE=销售净利率*权益乘数*资产周转率”。从ROE结构上进行拆解,分别从销售净利率、权益乘数和资产周转率的角度来拆解ROE的变化情况。

a. 销售净利率:公司销售净利率的变化主要受毛利率变化的影响。随着歌尔股份业务的拓展,公司盈利能力有所下降,成品组装业务对公司整体盈利能力有所拉低;

b. 权益乘数:随着成品组装业务的扩张,歌尔股份的权益乘数重新上行,但目前仍处于历史权益乘数正常波动区间内;

c.资产周转率:成品组装业务提升后,公司资产周转率明显加快。在2018年切入苹果Airpods成品组装业务后,给公司带来更好的回款能力,明显提升公司的营运能力。

ROE:歌尔股份在拓宽Airpods组装后,ROE提升明显。从数据端的表现,2018年歌尔股份的ROE不到6%,至2020年已经提升至15.9%。

虽然成品组装业务拉低了公司的盈利能力,但同时权益乘数和资产周转率的提升反而拉升了ROE的水平。

拓展成品组装业务有效提升了公司的回款能力和营运能力,周转率有助于提升公司的净资产收益率水平。

简单来说,这个事实上就是“薄利多销”:利润变薄,但是交货足快够多,收入更大,最终呈现的结果是,虽然利润率不如之前,但最终为股东创造的是更大的利润池。

来源:公司公告、海豚投研

三、景气度高企的下游市场,空间到底有多少?

歌尔股份在经历了从零部件阶段到成品组装阶段的发展。眼下,智能声学整机和智能硬件业务迅速成长为公司前两大业务板块,其中智能声学整机主要由TWS耳机带动,而智能硬件主要由AR/VR驱动成长。

以下内容我们就公司成长性的角度,重点分析TWS耳机与AR/VR对公司估值想象空间的贡献。

1)TWS耳机市场

首先,海豚君先进行产品定义:配件。耳机作为单一的电子产品,虽然具有声音的输入和输出功能,但由于缺乏自身的独立运算能力及视觉等其他输出功能,更多地以一种手机、PC等外设辅助设备的形式,由此将其定义为配件。

a. 量的维度:重在看TWS在手机出货量和手机存量的渗透率趋势

由于TWS耳机目前更多以手机配件的形式出现,考虑市场出货量情况参照它的主件——手机的渗透率情况(TWS出货量/手机出货量)。

TWS耳机出货量在Airpods爆品拉动下迅速成长,从2017年全球出货2000万台成长至2020年的25000万台,4年出货量上升10多倍。从TWS耳机/手机出货量的数值来看,从2017年的1%上升至2020年的19%,占比数据体现越来越多的手机用户接受TWS耳机。

目前,当TWS成为一个产品趋势情况下,对TWS渗透率的考量可能从手机用户存量角度考虑,更有参考性。

来源:IDC、Counterpoint、海豚投研

TWS耳机作为电子产品,还有着耗材的属性,假定单个产品使用周期为2年。那么在考虑TWS渗透率情况时,海豚君择取数据指标“近两年TWS耳机出货量(t,t-1)/手机存量用户”作为渗透率程度参考。

从数据指标看,TWS在手机用户中的渗透率虽然有所提升,但是直到2020年TWS整体渗透率仍低于10%,从数据反应上仍在继续向上渗透。

来源:海豚投研

b. 价的维度:价格通缩,但价差仍在

有线耳机出货价约为20元,而TWS耳机的出货价目前还远高于有线耳机,这方面主要在于TWS耳机的本身零部件的复杂度(芯片、硅麦、电池、电容等器件)高于有线耳机。

TWS的耳机出货价呈现逐渐下降的态势,主要原因在于:

  • 相对高价位的Airpods出货占比下降,整体TWS市场的出货均价出现结构性下行;

  • 随着整个市场规模的扩大,产业链更为完善,各零部件及环节价格也有望进一步下降。

由于TWS耳机出货价明显高于有线耳机,出货量方面会随着市场价格下降而提升,但短期内仍难以完全覆盖有线耳机市场。

c. 市场空间:根据Canalys预测,2024年全球TWS出货量有望超过5亿部的出货量。

由于其他TWS耳机的成长,其市场占比上升是毫无争议的确定性趋势,为拆解市场驱动力的结构性变化,海豚君对该预测做如下细分:

出货量假设:Airpods出货占比25%,那么至2024年Airpods出货量有望达到1.25亿台,而其他TWS耳机(以安卓系为主)更有望成长至3.75亿台。目前根据产业链信息,苹果出货均价在600元左右,安卓出货均价140元左右。

出货价假设:长期看随着产业的成熟TWS的价格会下移,假设苹果均价复合增速-5%,安卓均价复合增速-3%,则到2024年苹果出货均价489元左右,安卓出货均价124元左右。

基于以上假设,海豚君测算TWS市场空间,至2024年整体市场有望成长至1076亿的代工市场规模。在渗透率提升的情况下,整体市场仍呈现成长的属性。

来源:IDC、Counterpoint、Canalys、海豚投研

2)VR/AR市场

同样,海豚君也先定义产品:游戏机。虽然VR/AR技术的推出带来巨大的应用场景想象空间,但从现阶段的产品应用上更多地以娱乐方式为主。根据中国VR各细分市场情况,VR游戏和VR影视的占比合计达到66%,所以从产品应用端看主要还是在游戏机市场。

(PS:虚拟现实技术(VR)主要指创建和体验虚拟世界的计算机仿真系统;而增强现实技术(AR)主要指在屏幕上把虚拟世界套在现实世界并进行互动。由于产品发展成熟度的区别,目前VR/AR市场设备主要以VR设备为主,占比达到90%以上。)

来源:前瞻研究院、海豚投研

a. 量的维度:脸书Oculus再燃市场热情

2016年VR三大公司Sony、HTC和Oculus都发布了第一代消费级的VR产品,并直接拉动了AR/VR设备的出货。但是由于技术和产品的不成熟,用户体验没能得到改善,随后市场开始消退。

2020年随着Oculus Quest2发布,再一次点燃了VR市场。2020年即使在疫情的影响下,整个市场重回正增长,全年出货超700万台。

来源:MIC、Super data、IDC等、海豚投研整理

b. 价的维度:VR设备逐步“接地气”

VR设备的价格从产品初亮相至今呈现下降的态势,其中有受到技术发展以及产业规模化的带动,尤其是Oculus Quest2的推出将价格进一步降到了2000元左右的价位(接近出货价)。

而AR由于处于产业化的更早期,若有相关消费级产品发布,价格至少在1000美金以上(产业链情况)。

VR设备的价格同时影响产品的市场出货量,如果产品价格未来进一步下降,有望进一步带动VR的销量。

c. 市场空间:根据IDC预测,2024年全球AR/VR设备市场出货有望达到7671万台,出货量有望成长10倍以上。

出货量假设(参考IDC报告):2024年VR设备出货量有望达到3561万台,AR设备出货量有望出现爆发性增长至4110万台。

目前VR的代工均价2000元左右(参考Oculus Quest2),AR的代工均价1000美金左右(产业链调研)。

出货价假设:长期随着技术发展和产业成熟AR/VR的出货价格会出现下移,假设AR代工均价复合增速-10%,VR代工均价复合增速-5%。则到2024年AR代工均价有望下降到4265元左右,VR代工均价有望下降到1629元左右。

综合测算AR/VR市场空间,至2024年整体市场有望成长至2333亿的代工市场规模。

来源:IDC、海豚投研

根据IDC对市场的预测,AR/VR市场有望迎来快速成长期。但事实上如果根据目前阶段对VR/AR设备的产品定义(游戏机),整体市场存在一定的天花板,主要由于游戏机市场经过多年发展,已经是个相对稳定的市场,每年出货量大致都在5000万台左右。

而IDC的预测数据,海豚君合理猜测是在对AR/VR未来拓展其他产品应用的情况下做出。AR/VR市场的中长期成长,关注在于能否超越游戏机的定义,进一步拓宽社交等属性功能。

来源:VG Chartz、海豚投研

四、在竞争中,歌尔具备怎样的能力?

综合海豚君以上对下游景气度分析,我们可以看到无论是TWS还是AR/VR,这两个细分赛道均有足够的成长性,只是歌尔作为组装代工企业,凭什么能吃到这样的市场红利呢?我们这部分就重点了解一下歌尔的产业链打法:以点带面,逐步燎原。

电子制造行业不是一个新兴行业,能在众多公司中脱颖而出获得TWS耳机和VR/AR市场的优势地位,歌尔具备自身特有的能力。

在TWS耳机市场(先做精,后做广),歌尔通过优秀的零组件业务进入大客户供应链,通过和大客户多年的合作进一步获得了Airpods的优质订单。

而在VR/AR市场(先做广,后做强),歌尔凭借布局的VR/AR零组件矩阵,提升零组件自制化比例从而获得了国际大客户的青睐。

1)TWS耳机业务:先做精,后做广

基础:深耕多年的优秀声学零组件业务。歌尔股份的声学零组件产品脱颖而出的原因主要在于:

a)围绕声学零组件的多产品布局。长期聚焦声学领域,构建了Speaker/Receiver、MEMS麦克风等声学器件以及其他MEMS传感器的产品矩阵;

b)与国际品牌接近的产品品质。以MEMS麦克风为例,歌尔股份的产品在灵敏度、信噪比、最大声压级等方面接近国际品牌;

来源:麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理

c)规模化响应能力。2019年歌尔股份在MEMS麦克风市场份额排全球第2,市占率达到31%,和楼氏电子两家领先于其他厂商。

来源:麦姆斯咨询、各大公司、海豚投研整理

歌尔股份通过优秀的声学零组件产品成功切入大客户。以Airpods为例,虽然它体积较小,但是内部仍有28个主要组件以及上百个元器件,在其核心组件便有MEMS麦克风。

凭借公司优秀的产品以及行业领先地位,公司MEMS麦克风成功切入Airpods并取得了独供地位。

来源:电子工厂专辑、海豚投研

开拓:声学零组件业务以点带面切入整机业务。歌尔股份在MEMS麦克风等方面零组件端与大客户良好合作的基础上,公司进一步取得了切入Airpods组装业务的机会。

歌尔股份在大客户整机业务的切入,不仅体现了公司与大客户间的密切合作关系,同时也表明公司优秀的自身产品力以及横向拓展的平台化能力。

歌尔股份从2018年开始切入Airpods的组装业务,并在2020年进一步获得Airpods Pro的订单,公司在大客户TWS业务中的代工份额呈现上升的态势。

来源:海豚投研整理

2)VR/AR业务:先做广,后做强

基础:围绕VR/AR设备结构的多产品广布局。目前主流的VR/AR头显设备结构主要包括芯片、传感器、显示系统、光学元件、通信模块、电池与结构件、模组、代工及组装等。

歌尔股份从2015年开始VR/AR的布局,已具备声学器件、光学元件、传感器等多种零组件的自制能力,占VR整体产品成本的30%以上。

来源:海豚投研整理

开拓:在显示系统、光学元件、传感器等多项零部件方面的布局,为歌尔股份进入模组及代工领域提供了条件。

歌尔股份从2016年就与VR/AR大厂建立良好的代工合作关系,公司客户有索尼、Oculus、Pico、华为、三星、Kopin等,是全球VR设备最主要的代工供应商。

目前公司VR爆品Oculus Quest 2的独家供应商,在中高端领域的产品出货量全球第一。

五、总结

本篇海豚君主要带大家梳理了歌尔股份的发展历程、组装业务给公司经营数据带来的变化、公司下游的市场空间(TWS耳机和VR/AR)以及歌尔自身具备的能力。

歌尔公司的发展主要经历了4个阶段,“声学内生发展阶段-智能手机发展阶段-电子配件发展阶段-声学整机发展阶段“,公司实现了从零组件业务为主跨越到声学大平台型公司,为公司的未来带来更多的可能性。

歌尔成品业务的成长,推动公司营运能力指标上行,ROE提升。成品业务的扩大显著提升了公司的收入规模,但由于成品业务较低的毛利率拉低了公司整体的盈利能力。

同时从数据上反应,成品业务明显加快了公司资产周转率,在抵消盈利能力下滑的影响后,反而提升了公司的净资产收益率水平。

歌尔主要的高景气下游来自于TWS耳机和VR/AR,两市场都具备成长性。TWS耳机作为配件,从渗透率角度看仍有较大的成长空间,测算2024年TWS耳机市场代工空间有望继续成长至1000亿以上。

VR/AR目前产品应用更接近于游戏机,游戏机整体市场相对平稳,有天花板的情况。但未来如果VR/AR有机会拓展社交等应用属性,有望打开天花板。根据IDC的出货量预测,测算2024年VR/AR市场代工空间有望成长至2000亿以上,复合增长有望达到92%。

歌尔的发展离不开自身的能力和大客户的成长。TWS耳机,先做精,后做广。凭借多年来积累的声学零组件优势成功打入Airpods供应链,凭借和大客户的合作进一步切入成品业务。VR/AR,先做广,后做强。歌尔从结构入手对多种零组件进行布局,从而提升公司的自制能力,进一步获得了国际大客户独供的订单。

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